霍華德·馬克斯/文  王偉/譯

風(fēng)險(xiǎn)管理的挑戰(zhàn)

下面所談的內(nèi)容可能會(huì)顯得較為學(xué)術(shù)性和哲學(xué)性。為窺探風(fēng)險(xiǎn)在真實(shí)世界中是如何運(yùn)行的（或許你們之前讀過(guò)以下內(nèi)容），在這我再次重申一下我在2007年的備忘錄——“這次沒(méi)什么不同——2007年的教訓(xùn)”中所提過(guò)的部分片段（也做了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整）。那篇備忘錄中指出了現(xiàn)實(shí)世界中的風(fēng)險(xiǎn)與理論界中的風(fēng)險(xiǎn)有多偏離。這些現(xiàn)實(shí)中的每一個(gè)（影響因子）都增加了“現(xiàn)實(shí)”的復(fù)雜性，如果風(fēng)險(xiǎn)可以量化且線性相關(guān)的話，我們可以輕而易舉的處理它。當(dāng)然，如果這樣的話，風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)存在了。

2007年時(shí)，人們自信心爆棚可能僅僅是因?yàn)橹笖?shù)漲得太高了（簡(jiǎn)直到了市場(chǎng)無(wú)法企及的高度）。而多數(shù)投資者在那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域則是信心滿滿，堅(jiān)定地認(rèn)為一切都在掌握之中。而現(xiàn)實(shí)是，管理風(fēng)險(xiǎn)很難。

正如我在“風(fēng)險(xiǎn)”（2006年2月）這篇備忘錄中提到，在現(xiàn)實(shí)面前，投資風(fēng)險(xiǎn)多數(shù)不可見(jiàn)，而且即使是在一項(xiàng)投資結(jié)束了之后（也是如此），當(dāng)然可能少數(shù)有不可思議的遠(yuǎn)見(jiàn)的人除外。因此，多數(shù)我們?cè)庥鲞^(guò)的金融災(zāi)難中，我們?cè)陬A(yù)測(cè)和管理風(fēng)險(xiǎn)上都失敗了。原因如下：

· 風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)在未來(lái)，而不可能知道未來(lái)將會(huì)發(fā)生什么。預(yù)測(cè)總是在基于過(guò)去已發(fā)生事情的基礎(chǔ)上構(gòu)建的，但過(guò)去事件只能半信半疑。當(dāng)我們回望過(guò)去的時(shí)候，那些模棱兩可的事情很難說(shuō)清楚。僅僅只是那些發(fā)生的事情發(fā)生了。但這并不意味著那些造成結(jié)果（發(fā)生）的過(guò)程是清晰的、可信的。在過(guò)去的歷史事件中，很多事情都有可能發(fā)生，只是最后確實(shí)發(fā)生的那件事掩蓋了（歷史）多樣性的潛能。我想要說(shuō)的是，歷史上發(fā)生的事情只是可能發(fā)生的諸多事情中的一個(gè)版本（受塔勒布《隨機(jī)漫步的傻瓜》一書(shū)的啟發(fā)）。如果接受這點(diǎn)，那么歷史與未來(lái)之間的穩(wěn)定關(guān)系就不會(huì)像之前認(rèn)為的那樣（牢靠）。[與此同時(shí)，彼得·伯恩斯坦在他2001年11月的時(shí)事通訊曾寫過(guò)這樣的話：“我們喜歡依賴歷史事件去證明我們對(duì)未來(lái)的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)，但歷史一次又一次的告訴我們，那些未預(yù)計(jì)到和未思考過(guò)（的事情）是正常（存在）的，而不是異常的。這就是歷史給我們上的真實(shí)一課?！盷

· 是否承受風(fēng)險(xiǎn)，這一決定的做出取決于對(duì)那些常發(fā)事件的思考，并且總是這樣。但有時(shí)候，一些異常的事情發(fā)生了。就像我的朋友Ric Kayne（同時(shí)也是一位經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者）曾指出，“經(jīng)濟(jì)史上的多數(shù)事件都發(fā)生在兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的范圍內(nèi)，而那些有趣的事情則發(fā)生在此之外。”這就是2007年的時(shí)候發(fā)生的事情。那個(gè)夏天，我們經(jīng)常聽(tīng)到這樣的聲音，“這是一個(gè)5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差內(nèi)發(fā)生的事情”，或者“這是一個(gè)10西格瑪事件”，就是說(shuō)這些事本該一百年、一千年、甚至一萬(wàn)年才發(fā)生一次。那為什么一周之內(nèi)這樣的事情多次發(fā)生呢，就像今年的8月？原因可能是他們過(guò)高的估計(jì)了那些所發(fā)生事情的不可能性。

· 預(yù)測(cè)傾向于集中圍繞著歷史正常水平（進(jìn)行），僅僅只做很小的變化。這樣問(wèn)題的關(guān)鍵是，人們通常期待未來(lái)跟過(guò)去一樣而低估了可能發(fā)生的變化。1996年8月，我發(fā)表了一篇備忘錄，提到在《華爾街日?qǐng)?bào)》的年中經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查上，大致來(lái)講，預(yù)測(cè)只是基于當(dāng)前條件下的推斷。當(dāng)我還是一個(gè)跟蹤Textron公司的、年輕的分析師的時(shí)候，我就基于預(yù)測(cè)其四大主要業(yè)務(wù)的盈利預(yù)測(cè)其盈利狀況，我發(fā)現(xiàn)自己總是低估了積極因素的驚喜和不足的程度。

· 我們聽(tīng)了太多的關(guān)于預(yù)測(cè)的“最糟糕情況”，但最終這些情況并沒(méi)有足夠糟糕。預(yù)言者所說(shuō)的基于“最糟糕情況”下的預(yù)言成為了“最糟糕的預(yù)言”。我給大家講講我父親賭錢的故事（我父親是一個(gè)老輸家）。有一天他聽(tīng)說(shuō)有場(chǎng)僅僅只有一匹馬參加的比賽，于是他賭上了借來(lái)的錢。比賽進(jìn)行了一半的時(shí)候，那匹馬卻跳出了賽道，揚(yáng)長(zhǎng)而去。（那些所謂）必然的事情有時(shí)候會(huì)變得遠(yuǎn)比我們預(yù)期的差。也許“最糟糕情況”意味著“過(guò)去我們?cè)吹竭^(guò)的最糟糕的情況”。但這并不意味著未來(lái)的事情不可能更糟糕。2007年，許多人“最糟糕情況”的假設(shè)就超出了他們（的想象）。

· 風(fēng)險(xiǎn)常常起伏不定。如果說(shuō)“每年抵押貸款的2％違約”，即使從多年的平均水平看的確是這樣，某個(gè)時(shí)候也會(huì)發(fā)生異常的違約，這將重創(chuàng)這個(gè)結(jié)構(gòu)性融資工具。對(duì)此，本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德曾這樣寫道：“……不同投資及其各自所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，二者之間的關(guān)系并不那么確定，并且伴隨著環(huán)境的變化而變化，以至于很難用確切的數(shù)學(xué)模型（去描述）。這是毋庸置疑的，因?yàn)橥顿Y損失并不是時(shí)間的均勻分布，而是往往集中在某個(gè)區(qū)間……”（《證券分析》1940年版）。于是不可避免的是某些投資者，特別是那些使用高杠桿的投資者，在那些區(qū)間將無(wú)法存活。

· 人們往往高估了他們管理風(fēng)險(xiǎn)的能力，也高估了理解那些他們從未見(jiàn)過(guò)的、有特定運(yùn)行機(jī)制事件的能力。在學(xué)術(shù)界，人類有別于其他物種的一個(gè)重要特征是，人類可以在不經(jīng)歷某種險(xiǎn)境的情況下去識(shí)別它（的風(fēng)險(xiǎn)）。我們不必等到燙著我們的時(shí)候才知道不要坐在火爐上。但在過(guò)于樂(lè)觀的時(shí)候，人們卻忘了這一條規(guī)律。他們總是傾向于高估他們對(duì)某一新的金融創(chuàng)新運(yùn)作規(guī)律的理解能力，而不是提前識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。

· 最后，最重要的是，多數(shù)人將冒險(xiǎn)視作一種掙錢的途徑。承擔(dān)高的風(fēng)險(xiǎn)將帶來(lái)高回報(bào)。（好像）市場(chǎng)設(shè)定了這樣的規(guī)則；如果不是，誰(shuí)會(huì)做有風(fēng)險(xiǎn)的投資呢？但并不總是這樣，或者說(shuō)有風(fēng)險(xiǎn)的投資并不一定有風(fēng)險(xiǎn)。而如果風(fēng)險(xiǎn)耐受無(wú)效了，確實(shí)無(wú)效了，人們就會(huì)認(rèn)識(shí)到何為風(fēng)險(xiǎn)了。

多數(shù)時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)耐受（理論）確實(shí)有效。實(shí)際上，多數(shù)時(shí)候都是那些承擔(dān)最多風(fēng)險(xiǎn)的人掙錢最多。然而，也有低估了風(fēng)險(xiǎn)而付出了致命代價(jià)的時(shí)候。承受太少的風(fēng)險(xiǎn)可能使你在同行當(dāng)中表現(xiàn)不佳，但也擊敗了那些在錯(cuò)誤的時(shí)間承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)的人。沒(méi)有人會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)意識(shí)過(guò)強(qiáng)而破產(chǎn)。但風(fēng)險(xiǎn)缺失，投資（決定）過(guò)于輕率，就會(huì)承擔(dān)像2007年那樣的惡果。

風(fēng)險(xiǎn)的多種形式

永久性損失發(fā)生的概率或許就是投資的主要風(fēng)險(xiǎn)，但這并不是唯一的風(fēng)險(xiǎn)。我可以想到很多其他的風(fēng)險(xiǎn)，它們中的很多都是主要的風(fēng)險(xiǎn)，或者是主要風(fēng)險(xiǎn)的組成部分。

過(guò)去，作為永久性損失這一風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)充，我曾談到過(guò)回報(bào)不足的風(fēng)險(xiǎn)。為了滿足一定的支出所需，一些投資者需要分紅回報(bào)，如那些養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)的基金和保險(xiǎn)公司。其他的投資者有一些更基礎(chǔ)的需求，如需要有足夠的收入以滿足生活所需。

尤其是在當(dāng)今的低回報(bào)環(huán)境下，一些投資者，特別是那些依靠投資收入來(lái)滿足生活的人，他們的投資面臨一系列的難題。如果他們將資金投資于安全的投資，回報(bào)可能不足；如果他們?cè)黾映袚?dān)的風(fēng)險(xiǎn)以追求更高的回報(bào)，又會(huì)面臨甚至更低回報(bào)的可能性，甚至是本金永久性損失的可能性，這使得他們接下來(lái)的收入更加低。這種困境沒(méi)什么好的解決辦法。

有兩種可能的原因會(huì)導(dǎo)致回報(bào)不足：（1）錨定一個(gè)高回報(bào)但卻被負(fù)面事件所阻礙；（2）錨定一個(gè)低回報(bào)并且實(shí)現(xiàn)了。換而言之，投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)不是一個(gè)而是兩個(gè)：損失資金的風(fēng)險(xiǎn)和損失機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)只能排除一個(gè)，但不能同時(shí)都排除。為了避免其中一個(gè)而遠(yuǎn)離它，將會(huì)使得你被另外一個(gè)所傷害。

潛在的機(jī)會(huì)成本——錯(cuò)失機(jī)會(huì)的結(jié)果，并沒(méi)有像真實(shí)的損失那樣被認(rèn)真對(duì)待。但是他們確實(shí)值得關(guān)注。換而言之，我們必須考慮承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不足的風(fēng)險(xiǎn)。

這些天，對(duì)損失資金的恐懼（心理）似乎已經(jīng)褪去（因?yàn)槲C(jī)已經(jīng)過(guò)去6年了），而由于安全投資所能帶來(lái)的回報(bào)不足為道，投資者對(duì)喪失機(jī)會(huì)的恐懼水漲船高。因此，一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)形成了：擔(dān)心失去（FOMO）的風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)是極度害怕失去機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)失去機(jī)會(huì)的擔(dān)心十分重要，因?yàn)槟切┎粨?dān)心的人可能會(huì)投資過(guò)于保守。但是一旦這種擔(dān)心變得過(guò)度，F(xiàn)OMO的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得一個(gè)投資者去做那些不應(yīng)該去做而且通常不能理解的事情，而這僅僅是因?yàn)槠渌俗隽四切┦虑椋喝绻惶嫌涡谢ㄜ嚕麜?huì)被拋棄，而生活在羨慕和悔恨中。

在過(guò)去的3年，為了應(yīng)對(duì)回報(bào)不足的問(wèn)題，橡樹(shù)資本開(kāi)發(fā)了一套希望能夠產(chǎn)生10%收益率（凈收益率或毛收益率，我們無(wú)法更精確地說(shuō)明）的5種風(fēng)險(xiǎn)策略。仿照福爾摩斯的故事“7%的解決方案”，我將他們合稱為“10%的解決方案”（我們的目標(biāo)是做得更好）。與客戶就這些策略進(jìn)行溝通，幫助他們從中選出適合（自己的）策略，這都要求我聚焦于他們的風(fēng)險(xiǎn)。

“等一下”，你也許可能會(huì)說(shuō)“10年期國(guó)債的利率只有2.5%，如杰瑞米·格蘭桑（Jeremy Grantham）所說(shuō)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率收益率同時(shí)也是零回報(bào)。那么，你是如何能夠?qū)⒛繕?biāo)回報(bào)定在10%附近的？”答案是，不能在不承擔(dān)某些的風(fēng)險(xiǎn)情況下（實(shí)現(xiàn)）。

候選方案有好幾種。我將在下面列出一些我們?yōu)楂@得客戶期望回報(bào)而有意識(shí)地承擔(dān)的幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：

· 如今超低利率意味著任何人投資于被認(rèn)為是安全的固定收益工具時(shí)（僅能獲得）低回報(bào)。因此，橡樹(shù)資本為獲得有吸引性的回報(bào)，將（精力）集中在接受和管理信用風(fēng)險(xiǎn)［（這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是指借款人無(wú)法支付利息，并按期償還本金）］領(lǐng)域。國(guó)債通常被認(rèn)為無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)高等級(jí)的公司債券被認(rèn)為是接近無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，那些能夠聰明地接受增加的信用風(fēng)險(xiǎn)的人，必須預(yù)見(jiàn)到作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)脑黾邮找鎸⒈蛔C明是足夠的。

自從橡樹(shù)資本1995年成立以來(lái)［事實(shí)上，當(dāng)我在花旗銀行開(kāi)始做高收益?zhèn)呐r(shí)，（這種意識(shí)的）種子在1978年就埋下］，自愿接受信用風(fēng)險(xiǎn)一直處于橡樹(shù)資本所做（一切）的核心。但只有在做得很好的情況下，承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)才產(chǎn)生可觀的回報(bào)。

我們的行為基于兩個(gè)信念：（A）由于投資原則是規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，我們獲得的增量收益將夠足夠補(bǔ)償它所承載的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)；（B）信用風(fēng)險(xiǎn)是可控的，也就是說(shuō)，與通常情況不同，信用風(fēng)險(xiǎn)可以由專家（例如我們）進(jìn)行衡量，并通過(guò)信用的選擇而減少風(fēng)險(xiǎn)。缺乏上述二者中的任何一個(gè)而自愿承擔(dān)額外增加的信用風(fēng)險(xiǎn)毫無(wú)意義。

· 在當(dāng)今（這樣）的低利率環(huán)境下，另外一種獲得有吸引力回報(bào)的方式是承擔(dān)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)，這樣就能夠利用通常情況下投資者對(duì)流動(dòng)性不足厭惡情緒（超額收益通常來(lái)自于投資者的回避）。2008年的危機(jī)中，持有大量非流動(dòng)性資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，由于不能夠出售持有的非流動(dòng)性資產(chǎn)，承受了巨大的損失；因此很多機(jī)構(gòu)進(jìn)而對(duì)非流動(dòng)性資產(chǎn)有著很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)回避（情緒），并在某些情況下在他們組合中對(duì)這些資產(chǎn)的規(guī)模加強(qiáng)了限制。另外，今天散戶資金在推高資產(chǎn)價(jià)格和降低收益率中起著很大的作用。由于散戶資金難以持有流動(dòng)性不足的資產(chǎn)，這使得流動(dòng)性不足資產(chǎn)的收益變得更具吸引力。值得注意的是，我們投資的很多資產(chǎn)中沒(méi)有共同基金或ETFs（的參與）。

· 有些策略自動(dòng)引入它，有些策略卻不能避免它：集中風(fēng)險(xiǎn)?！懊總€(gè)人都知道”多元化是一件好事，因?yàn)樗档土素?fù)面事項(xiàng)的影響。但是有的人避開(kāi)多元化帶來(lái)的安全性而選擇將他們的投資集中于（某些）資產(chǎn)或者是那些他們認(rèn)為會(huì)有超額表現(xiàn)的管理者。而有些投資策略由于受到目標(biāo)市場(chǎng)的限制，并不允許完全多元化。因此，如果這種問(wèn)題存在并發(fā)生，將帶來(lái)比自身更大的風(fēng)險(xiǎn)。

· 特別是考慮到當(dāng)今的低利率（背景），借入資本以提升收益率是另外一種潛在的、提高收益率的方式。但是這樣做就引入了杠桿風(fēng)險(xiǎn)。杠桿通過(guò)兩種方式增加風(fēng)險(xiǎn)。第一種是放大倍數(shù)：人們被杠桿吸引是因?yàn)樗梢苑糯笫找妫窃诓缓玫那闆r下，它也會(huì)放大損失。

杠桿增加風(fēng)險(xiǎn)的第二種方式來(lái)自于資金風(fēng)險(xiǎn)，這是金融危機(jī)的一個(gè)重要原因。當(dāng)有人用借的短期資金進(jìn)行長(zhǎng)期投資的時(shí)候，這場(chǎng)戲就開(kāi)始上演了。如果資金必須在某一個(gè)時(shí)間歸還，如（融資）到期，追加保證金，或者其他原因，而購(gòu)買的資產(chǎn)卻不能夠及時(shí)賣出（或僅能以大的折扣價(jià)賣出），一項(xiàng)本來(lái)或許是成功的投資就此終止進(jìn)而以傷痛告終。一旦為償還杠桿而快速賣出資產(chǎn)，很可能很少或者什么都不會(huì)留下，在這種情況下投資者的權(quán)益將毀于一旦。這就是通常所說(shuō)的破產(chǎn)。俗話說(shuō)的好， “永遠(yuǎn)不要忘記，六尺高的男人淹死在平均水深是五尺的河流中（的故事）。”在危機(jī)時(shí)刻，原本長(zhǎng)遠(yuǎn)看會(huì)成功（的事）不值一提。

· 當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)、集中風(fēng)險(xiǎn)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，就只能希望投資者有足夠的技能來(lái)取得成功。如果是這樣，似乎能作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)臐撛诘脑隽炕貓?bào)將會(huì)變成現(xiàn)實(shí)的增量回報(bào)。這是投資人行動(dòng)的唯一原因。

但是，遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)曲線的投資將投資置于一個(gè)較大范圍的投資結(jié)果區(qū)間。在有效市場(chǎng)中，回報(bào)限定在市場(chǎng)平均水平；而在低效率的市場(chǎng)卻不是這樣。無(wú)效市場(chǎng)（給投資者）提供了一個(gè)逃離市場(chǎng)的平均回報(bào) “引力”的可能性，但結(jié)果可能是更好，也可能是更壞。超級(jí)投資者，那些超一流（alpha）或者是在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，個(gè)人技能需要獲得超額回報(bào)的投資人，能獲得超出平均水平的回報(bào)；而能力不足的投資者，其投資回報(bào)會(huì)遠(yuǎn)低于平均。所以聘請(qǐng)投資經(jīng)理引入了基金管理人風(fēng)險(xiǎn)：選錯(cuò)了投資基金經(jīng)理很可能付出了管理費(fèi)用，但獲得的決策建議導(dǎo)致結(jié)果遜色而不是更好。

上述風(fēng)險(xiǎn)的一部分或全部都已包含在我們新的信用策略中。對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的解析有利于投資者依據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好從中選擇相應(yīng)的策略。這個(gè)過(guò)程毫無(wú)疑問(wèn)是有益的。

我們最常用的“新策略”是強(qiáng)化收益（組合）（Enhanced Income），通過(guò)使用杠桿來(lái)放大投資組合中高等級(jí)貸款帶來(lái)的收益。我們認(rèn)為，高等級(jí)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)是橡樹(shù)資本處理過(guò)的（投資當(dāng)中）最小的，因?yàn)檫@些高等級(jí)貸款在所有債務(wù)中是最高等級(jí)的，且從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)上看基本沒(méi)有信用違約損失。其次，這是我們流動(dòng)性最好的資產(chǎn)之一，意味著我們面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也非常小，而且（持有標(biāo)的）在廣大公開(kāi)市場(chǎng)上的活躍性有利于我們投資多樣化，降低集中風(fēng)險(xiǎn)。由于高等級(jí)貸款本身高度的安全性，收益并不完全依賴于alpha（的出現(xiàn)），這也意味著相對(duì)于其他策略來(lái)說(shuō)，強(qiáng)化收益（組合）所含的管理風(fēng)險(xiǎn)要小的多。但是為了增加我們?cè)趶?qiáng)化收益（組合）基金上追求的安全回報(bào)，我們必須承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)，也即是相應(yīng)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)化收益（組合）II號(hào)3倍的杠桿比例將放大信用損失所帶來(lái)的負(fù)面影響（當(dāng)然我們不希望帶來(lái)很大損失）。然而，我們并不擔(dān)心破產(chǎn)，因?yàn)楫?dāng)下的（經(jīng)濟(jì)）環(huán)境能夠讓我們避免融資風(fēng)險(xiǎn)；我們可以（A）借一筆久期長(zhǎng)于我們投資資產(chǎn)的債，然后（B）即使價(jià)格下降我們依舊可以不用追加保證金。

戰(zhàn)略信貸，夾層融資，歐洲私人債和房地產(chǎn)債是我們“10%的解決方案”的另外四條途徑。

· 上述四種工具都引入了不同程度的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（主要集中在或全部集中在私人債務(wù)上），以及集中風(fēng)險(xiǎn)（因?yàn)檫@些工具的市場(chǎng)利基僅提供了非常有限的投資機(jī)會(huì)，而在當(dāng)今競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，想要抓住這些投資機(jī)會(huì)相當(dāng)困難的）。

· 房地產(chǎn)債權(quán)基金僅一倍杠桿，其他三種工具也只能實(shí)現(xiàn)少量融資額，且期限較短，所以它們都沒(méi)引入明顯的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

· 然而，想要成功運(yùn)用這四種工具，基金經(jīng)理必須具備在識(shí)別回報(bào)和控制控制風(fēng)險(xiǎn)方面有很強(qiáng)的技能。所以這四種工具都引入了管理人風(fēng)險(xiǎn)。為此，我們只會(huì)將投資組合委托于那些與我們有長(zhǎng)期合作的管理人。

對(duì)于任何一個(gè)投資所包含的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行理性的分析、了解，并接受一定量的、各種各樣的讓你感到舒服的風(fēng)險(xiǎn)（假設(shè)這些風(fēng)險(xiǎn)都是可以被發(fā)現(xiàn)的），是十分合理的。想要獲得超高的回報(bào)而不承擔(dān)（為此）增加的風(fēng)險(xiǎn)，是不理性的。

前文我曾提到過(guò)集中風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然我們也需要關(guān)注一下它的反面：過(guò)于分散的風(fēng)險(xiǎn)。如果你的投資組合個(gè)股較少，或者一個(gè)金融機(jī)構(gòu)只雇用了少數(shù)經(jīng)理人，一個(gè)錯(cuò)誤的決策就會(huì)對(duì)（投資）結(jié)果產(chǎn)生明顯的影響。反之，如果投資組合中的標(biāo)的、經(jīng)理人較多，那么單個(gè)力量對(duì)投資表現(xiàn)帶來(lái)特別明顯的影響。沒(méi)有人會(huì)只選一只股票或者一個(gè)管理人就期望取得最好的表現(xiàn)，但是隨著（投資）范圍的擴(kuò)大，（二者的）選擇的標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)下降。彼得·林奇（Peter Lynch）創(chuàng)造了“多元惡化（diworstification）”這個(gè)術(shù)語(yǔ)來(lái)專門描述這一過(guò)程：組合中不值一提的標(biāo)的越多，潛在的、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益越差。

我并不認(rèn)為波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)意思，毫無(wú)疑問(wèn)，波動(dòng)的確意味著風(fēng)險(xiǎn)。如果某種環(huán)境下你在錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)賣掉了一個(gè)波動(dòng)中的投資組合，這樣一個(gè)浮虧就可能變成了一個(gè)永久的損失。而且，即使沒(méi)有流動(dòng)性需求，波動(dòng)也能使投資者感到痛苦，降低他們（原本可以做出的）正確判斷的概率。短期內(nèi)很難區(qū)分浮虧和永久性損失。通常只有在回顧的時(shí)候才能做到。所以一個(gè)專業(yè)的投資者有時(shí)必須承受暫時(shí)的浮虧，因?yàn)樗c永久的損失非常相似。當(dāng)面臨壓力時(shí)，“波動(dòng)性”和“損失”看上去只是不同的表達(dá)方式罷了。但正如我之前所說(shuō)的那樣，波動(dòng)性并不是投資風(fēng)險(xiǎn)的真正含義，可它們并不是毫無(wú)關(guān)系。

說(shuō)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)相關(guān)聯(lián)的例子，價(jià)格偏離其可能的內(nèi)在價(jià)值的例子，即基差風(fēng)險(xiǎn)。套利者通常習(xí)慣于將某種資產(chǎn)作為長(zhǎng)期（對(duì)象）而將一個(gè)相關(guān)的資產(chǎn)作為短期（對(duì)象）。這兩個(gè)資產(chǎn)通常大致同步變化，除了那個(gè)較為便宜的資產(chǎn)在長(zhǎng)期內(nèi)為投資者賺的錢比另一個(gè)（短期的）虧損的多，而這時(shí)候可以在幾乎零風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲得小額無(wú)風(fēng)險(xiǎn)凈收益。因?yàn)檫@種套利操作風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零，所以屢試不爽。但有些時(shí)候兩種資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)偏離出了預(yù)計(jì)的范圍，導(dǎo)致投資人的資產(chǎn)打了水漂。這種始料不及的偏離就是基差風(fēng)險(xiǎn)，這也正是1998年發(fā)生在長(zhǎng)期資本管理公司上的故事，這是史上最有名的破產(chǎn)災(zāi)難之一。正如長(zhǎng)期資本管理公司主席John Meriwether當(dāng)時(shí)所說(shuō)：“我們預(yù)計(jì)價(jià)格會(huì)收斂才投入了資金，但……卻是戲劇性的反向變化了?！边@種聽(tīng)上去貌似合理的解釋引發(fā)了某些人認(rèn)為可以造成世界金融體系癱瘓的災(zāi)難。

長(zhǎng)期資本管理公司失敗的原因還可以歸咎于模型風(fēng)險(xiǎn)。金融工程師的決策有可能（A）錯(cuò)誤地認(rèn)為一個(gè)非系統(tǒng)性過(guò)程可模型化，或者（B）應(yīng)用了錯(cuò)誤模型。金融危機(jī)時(shí)，由于模型通常假定事件的發(fā)生遵循“正態(tài)分布”規(guī)律，但是極端的“尾部事件”發(fā)生的概率比正態(tài)分布模型中發(fā)生的頻率高很多。極端事件不僅僅能超出模型的假設(shè)（條件），而且過(guò)于相信模型的有效性將會(huì)導(dǎo)致人們冒那些定性分析時(shí)不會(huì)去冒的風(fēng)險(xiǎn)。他們總會(huì)失望地發(fā)現(xiàn)他們過(guò)于相信統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的確定事件了。

模型風(fēng)險(xiǎn)可能由黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的（黑天鵝一詞借用至塔勒布（Taleb）暢銷的第二本書(shū)）。人們易于混淆“從未見(jiàn)過(guò)”和“不可能”這兩個(gè)概念，于是當(dāng)某些事情首次發(fā)生的時(shí)候，可怕的后果出現(xiàn)了。這也是人們?cè)诟吒軛U的次貸證券上損失慘重的一部分原因。由于全國(guó)性的大量房貸違約從未發(fā)生過(guò)，這讓投資者確信這不會(huì)發(fā)生，他們的過(guò)分自信引發(fā)他們采取了一些輕率的行動(dòng)，于是（全國(guó)性的房貸違約）發(fā)生了。

既然我們?cè)谡f(shuō)風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)主題，不得不說(shuō)職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)話題。在《敢于偉大II》（Dare to Be Great II）中我曾提到過(guò)，那些給他人管理財(cái)富的代理人，如果投資出現(xiàn)“虧錢”（無(wú)論是永久性損失還是浮虧）的話，將會(huì)受到懲罰。如果虧損大到見(jiàn)諸于媒體，這種“虧錢”都會(huì)給當(dāng)事的代理人帶來(lái)頭條風(fēng)險(xiǎn)，而有些職業(yè)是禁不起頭條風(fēng)險(xiǎn)的。那些缺乏享有同等收益所對(duì)應(yīng)的潛力的投資人，面臨著回報(bào)不對(duì)稱（的風(fēng)險(xiǎn)），從而使他們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)曲線中傾向于安全的一側(cè)。他們可能考慮更多的是虧錢的風(fēng)險(xiǎn)，而不是錯(cuò)失機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。所以他們的投資組合會(huì)更偏向于控制風(fēng)險(xiǎn)和避免虧錢的尷尬場(chǎng)景（他們或許沒(méi)能抓住足夠的機(jī)會(huì)來(lái)創(chuàng)造回報(bào)）。（回報(bào)不足）就是這類投資者的必然結(jié)果，雇主要承擔(dān)的同樣后果。

事件風(fēng)險(xiǎn)是另一種需要擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)，這一詞大概是20年前的債券發(fā)行者創(chuàng)造的。由于公司的董事對(duì)股東而不是債券持有人有受托責(zé)任，有些人認(rèn)為他們可以（或許也應(yīng)該）做任何只要不被明令禁止的事情，于是可以將好處從債券持有人轉(zhuǎn)到股東。債券持有人需要一些條款以使他們免于這種野蠻的掠奪，但是在當(dāng)今這個(gè)時(shí)代很難獲得這種強(qiáng)硬的、保護(hù)性的契約。

造成投資失敗的原因有很多。其中基本面風(fēng)險(xiǎn)（涉及一個(gè)公司或者某項(xiàng)資產(chǎn)在現(xiàn)實(shí)世界中的表現(xiàn)）和估值風(fēng)險(xiǎn)（涉及市場(chǎng)如何對(duì)這種表現(xiàn)進(jìn)行定價(jià)）是兩個(gè)主要的因素。多年以來(lái)，投資人、受托人和規(guī)則制定者遵從這樣一個(gè)行為準(zhǔn)則：購(gòu)買高質(zhì)量資產(chǎn)是安全的，而購(gòu)買低質(zhì)量資產(chǎn)是有風(fēng)險(xiǎn)的。但是在1968到1973年期間，很多“漂亮50”（指那些成長(zhǎng)最快、最好的50個(gè)公司的股票）的投資人卻損失了他們80%-90%的資產(chǎn)。自此態(tài)度逐漸演化，現(xiàn)如今關(guān)于高質(zhì)量股票能防止基本面風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)就較少，由于自身緣故，基于質(zhì)量的偏見(jiàn)就更少了。

另一方面，投資人對(duì)發(fā)揮著關(guān)鍵作用的價(jià)格（因素）變得更加敏感。說(shuō)到底，最有風(fēng)險(xiǎn)的事是對(duì)某個(gè)資產(chǎn)出價(jià)過(guò)高（不考慮資產(chǎn)質(zhì)量如何），而降低風(fēng)險(xiǎn)最好的方式是僅付一個(gè)低到不合理的低價(jià)（同上）。低價(jià)提供了“安全邊際”，這就是風(fēng)險(xiǎn)可控投資的全部（內(nèi)涵）。估值風(fēng)險(xiǎn)或許較容易控制，畢竟這在投資者的控制范圍之內(nèi)。所需要做的一切僅僅只是當(dāng)價(jià)格遠(yuǎn)超基本面支撐時(shí)，拒絕買入。 “這，誰(shuí)不會(huì)做？”你或許會(huì)問(wèn)。想想那些在科技泡沫時(shí)代的人吧。

基本面風(fēng)險(xiǎn)和估值風(fēng)險(xiǎn)與單只股票或資產(chǎn)上虧錢的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，但這遠(yuǎn)不是全部。關(guān)聯(lián)性是這個(gè)游戲中的一個(gè)核心組成部分。關(guān)聯(lián)性指的是一項(xiàng)資產(chǎn)與其他資產(chǎn)價(jià)格同步變動(dòng)的程度。其他參數(shù)一致的前提下，資產(chǎn)組合各部分的關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)，資產(chǎn)組合多樣化的作用就越弱，在麻煩事情中暴露的風(fēng)險(xiǎn)就越大。

單個(gè)資產(chǎn)不存在“關(guān)聯(lián)性”。而且不同資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)性不同。債券與股票有某種相關(guān)性。個(gè)股與另一個(gè)股有某種相關(guān)性（與第三個(gè)股票又有不同的相關(guān)性）。一類股票（譬如新興市場(chǎng)股票，高科技股票，或者大盤股）很可能與本類別其他股票高度相關(guān)，但與其他類別股票的相關(guān)度則可高可低。底線：對(duì)于某一給定的資產(chǎn)，很難去評(píng)估他的風(fēng)險(xiǎn)，但更難評(píng)估它與資產(chǎn)組合中其他資產(chǎn)的相關(guān)度，于是更難于去評(píng)估將該資產(chǎn)加入到一個(gè)資產(chǎn)組合后對(duì)（組合）整體表現(xiàn)的影響。這是一項(xiàng)藝術(shù)活。

固定收益（類產(chǎn)品的）投資人則直接暴露在另外一種風(fēng)險(xiǎn)中：利率風(fēng)險(xiǎn)。高利率意味著低債券價(jià)格，這種關(guān)系是肯定的。利率變化對(duì)固定收益類資產(chǎn)之外的其他資產(chǎn)，影響就不是那么直接和明顯，但也彌漫著整個(gè)市場(chǎng)。請(qǐng)注意：每當(dāng)聯(lián)邦政府說(shuō)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候，股市通常下跌。為什么？經(jīng)濟(jì)繁榮＝更高利率＝債券相對(duì)股票更有吸引力＝更低的股票價(jià)格。或者說(shuō)：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)＝更高利率＝經(jīng)濟(jì)刺激減少＝經(jīng)濟(jì)疲軟。

利率上漲的原因之一可歸咎于購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。證券投資人（特別是長(zhǎng)期債券持有人）暴露于通貨膨脹上升的風(fēng)險(xiǎn)中，他們未來(lái)得到的資金能購(gòu)買的東西很可能比今天購(gòu)買的要少。這造成投資人強(qiáng)調(diào)高利率和高回報(bào)來(lái)防御購(gòu)買力的降低（的風(fēng)險(xiǎn)）。于是（資產(chǎn)）價(jià)格更低了。

最后，我想提一提我曾經(jīng)聽(tīng)到過(guò)的一個(gè)新的概念：上行風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)測(cè)者有時(shí)會(huì)說(shuō)“風(fēng)險(xiǎn)正處于上升趨勢(shì)”。起初，這聽(tīng)起來(lái)并不特別合理。但這很可能是指：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比預(yù)期的火熱，利潤(rùn)高于一致預(yù)期，或者股市漲勢(shì)超出人們的想象。由于這些都是正面消息，所以風(fēng)險(xiǎn)可能暴露不充分（注：即投資者警覺(jué)意識(shí)下降）。

在談重點(diǎn)中的重點(diǎn)之前，我想對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做一些整體性的評(píng)論。

首先，風(fēng)險(xiǎn)是有違直覺(jué)的。

· 這個(gè)世界上風(fēng)險(xiǎn)最大的事莫過(guò)于滿世界的人都相信沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。

· 對(duì)市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)表示恐懼（通常由謹(jǐn)慎的投資者表現(xiàn)出來(lái)）反而使市場(chǎng)變得安全。

· 如果某一資產(chǎn)價(jià)格下跌，投資者認(rèn)為其風(fēng)險(xiǎn)變大了，其實(shí)相反，風(fēng)險(xiǎn)更小了（假設(shè)其他條件不變）。

· 如果某一資產(chǎn)價(jià)格上漲，造成投資者覺(jué)得價(jià)格會(huì)更高，（其實(shí)）風(fēng)險(xiǎn)變的更大了。

· 投資組合中僅持有單一類別的“安全”資產(chǎn)會(huì)造成投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散程度不夠而使其在單一擊中脆弱不堪。

· 在一個(gè)安全的投資組合中增加一些（看似）“有風(fēng)險(xiǎn)的”資產(chǎn)，組合將因?yàn)樵黾恿硕鄻有远兏咦兊酶踩?。這就是夏普（William Sharpe）教授的偉大貢獻(xiàn)之一。

第二，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（意識(shí)）能夠讓（投資者）在市場(chǎng)保持安全和清醒。

· 如果投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)保持警覺(jué)，對(duì)于承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，他們要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越多。因此風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)曲線會(huì)呈現(xiàn)高傾斜（即預(yù)期回報(bào)中每單位承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越大，獲得的相應(yīng)回報(bào)大），并且正應(yīng)該像資產(chǎn)理論所強(qiáng)調(diào)的那樣，市場(chǎng)本應(yīng)該獎(jiǎng)勵(lì)那些風(fēng)險(xiǎn)耐受的行為。

· 但是如果人們忽略風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并且基于風(fēng)險(xiǎn)耐受的補(bǔ)償未能獲得的時(shí)候，即便有很少的風(fēng)險(xiǎn)酬金也會(huì)使他們做出高風(fēng)險(xiǎn)的投資。風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)曲線將會(huì)趨于平緩，從而冒險(xiǎn)行為很可能最終將被懲罰而不是獎(jiǎng)勵(lì)。

· 如果風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避被（意識(shí)）過(guò)于高漲，基于謹(jǐn)慎，投資者將畏首畏尾，假設(shè)過(guò)于保守，諸事過(guò)于懷疑，回避有風(fēng)險(xiǎn)的投資。

· 但當(dāng)承受風(fēng)險(xiǎn)廣為流傳的時(shí)候，上述謹(jǐn)慎措施將被扔在一邊，此時(shí)的投資決策將為之后的虧損打下了“伏筆”。

簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)烈的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)最低，反之亦然。

第三，風(fēng)險(xiǎn)常常隱匿著，所以極具欺騙性。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)（虧損的幾率）與負(fù)面事件相遇的時(shí)候，虧損就發(fā)生了。因此，投資的風(fēng)險(xiǎn)性只有經(jīng)過(guò)負(fù)面環(huán)境的測(cè)試后才會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。只要（外部）環(huán)境依然良好，原本是有風(fēng)險(xiǎn)的投資就不會(huì)表現(xiàn)出虧損。事實(shí)上，一項(xiàng)投資容易受到某些不經(jīng)常發(fā)生的（我稱之為“不可能的災(zāi)難”）、嚴(yán)重的、負(fù)面的事件的影響，但這個(gè)（事件）發(fā)生之前這項(xiàng)投資都看起來(lái)比實(shí)際上安全的多。這樣的良性環(huán)境過(guò)了幾年之后，這項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)的投資就變得安全了。這就是為什么巴菲特曾說(shuō)的名言， “……只有潮水退去，才知道誰(shuí)在裸泳?！?/p>

打造一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可控、收益可靠的投資組合是一個(gè)偉大的成就。但是大部分的時(shí)間這種成就隱匿著，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)只是偶爾才會(huì)帶來(lái)虧損……（也就是）潮水退去的時(shí)候。

第四，風(fēng)險(xiǎn)是多方面的，而且很難處理。在這篇備忘錄中，我提到了24種不同類型的風(fēng)險(xiǎn)：本金虧損風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)不足風(fēng)險(xiǎn)、損失機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、FOMO風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)、集中風(fēng)險(xiǎn)、杠桿風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)、基金管理人風(fēng)險(xiǎn)、過(guò)于分散的風(fēng)險(xiǎn)、波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)、模型風(fēng)險(xiǎn)、黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)、職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、頭條風(fēng)險(xiǎn)、事件風(fēng)險(xiǎn)、基本面風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)和上行風(fēng)險(xiǎn)。我確信我還忽略了一些其他的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)常常是重疊的、有差異的和難于同時(shí)管理的。舉個(gè)例子。

· 極力去減少本金損失的時(shí)候，就會(huì)不可避免地增加失去機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。

· 極力去避免基本面風(fēng)險(xiǎn)而去購(gòu)買高質(zhì)量資產(chǎn)的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)加大估值風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槟切└哔|(zhì)量資產(chǎn)通常出售價(jià)位較高。

本質(zhì)上，就是不能用一個(gè)簡(jiǎn)單的方程來(lái)同時(shí)將不同的風(fēng)險(xiǎn)最小化，而這正是投資引人入勝和極具挑戰(zhàn)性之所在。

第五，風(fēng)險(xiǎn)管理的任務(wù)不應(yīng)該僅僅由指定的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理來(lái)承擔(dān)。我深信，對(duì)一個(gè)投資過(guò)程的實(shí)質(zhì)缺乏了解的人來(lái)說(shuō)，不可能對(duì)每個(gè)投資的標(biāo)的資產(chǎn)了解的一清二楚，從而針對(duì)每個(gè)標(biāo)的做出合適的決策。風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理所能做的只是應(yīng)用統(tǒng)計(jì)學(xué)模型和標(biāo)準(zhǔn)。但是對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，這些模型可能是錯(cuò)的，或者說(shuō)有明顯的缺陷，而且沒(méi)有任何證據(jù)表明這些模型有什么價(jià)值。特別是，當(dāng)一些標(biāo)的囊括在投資組合中時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理會(huì)嘗試估算（他們之間的）相關(guān)性，并且告訴你可能的表現(xiàn)。但是他們對(duì)貫穿于投資組合中“斷層線”缺乏足夠的預(yù)期。無(wú)論如何，正如老話所說(shuō)，“危機(jī)發(fā)生時(shí)，所有的相關(guān)性都?xì)w一”，一切都將被統(tǒng)一摧毀。

“風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法（VaR）”原本會(huì)告訴銀行在某個(gè)糟糕的一天損失的資金數(shù)。然而在金融危機(jī)中，常常會(huì)發(fā)現(xiàn)VaR經(jīng)常低估了風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榧僭O(shè)條件還不夠極端。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理在銀行是不可或缺，在其他地方也是，但是在21世紀(jì)初，花在風(fēng)險(xiǎn)管理上的資金超過(guò)了歷史上其他時(shí)期的總和????但實(shí)際上，我們卻經(jīng)歷了過(guò)去80年來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。投資人可以用一些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)譬如VaR或者夏普比率（橡樹(shù)資本正在使用，它是我們使用過(guò)的最好的工具）來(lái)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，但不能完全相信這些（指標(biāo)）。

我的底線是：風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)當(dāng)是投資過(guò)程中的每一位參與者的共同責(zé)任，對(duì)于特定的投資，（他們應(yīng)該）貢獻(xiàn)他們的經(jīng)驗(yàn)、判斷、認(rèn)識(shí)。

第六，風(fēng)險(xiǎn)需要持續(xù)不斷的關(guān)注，但是投資者只是偶爾才想著真正這樣做。由于只有在壞事發(fā)生的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)才引發(fā)為虧損，這樣造成投資者只是在未來(lái)糟糕透了的時(shí)候才進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。而在其他情況下，投資者則可能會(huì)選擇將風(fēng)險(xiǎn)不斷堆積以期望之后形勢(shì)好轉(zhuǎn)。但由于我們無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)，所以我們不可能知道什么時(shí)候需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控。虧損沒(méi)有發(fā)生的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)管控可有可無(wú)，但并不意味這樣做是錯(cuò)的。這就好比是（購(gòu)買）火災(zāi)保險(xiǎn)：某年你買了火災(zāi)保險(xiǎn)而這一年房子沒(méi)有發(fā)生火災(zāi)，你會(huì)認(rèn)為自己做錯(cuò)了么？

綜合上述六點(diǎn)觀察，我更加肯定了查理·芒格曾對(duì)投資做出的一針見(jiàn)血地評(píng)論，將它放在風(fēng)險(xiǎn)管理上是多么意義深遠(yuǎn)，那句話大致是：“投資并不像想象中那么簡(jiǎn)單。那些認(rèn)為投資簡(jiǎn)單的人都是笨蛋。”有效的風(fēng)險(xiǎn)管理要求具備深刻的洞察力和靈敏的感覺(jué)。這需要建立在對(duì)那些決定著未來(lái)事件的概率分布進(jìn)行深刻理解的基礎(chǔ)上。那些能做到這點(diǎn)的人，通常對(duì)那些影響著未來(lái)發(fā)展方向的核心環(huán)節(jié)具備良好的意識(shí)：這些環(huán)節(jié)受到哪些影響？可能的結(jié)果有哪些？各結(jié)果的概率是多少？

順著查理的思路，覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)控制很簡(jiǎn)單，或許是投資領(lǐng)域最大的陷阱，因?yàn)閷?duì)風(fēng)險(xiǎn)可控的過(guò)度自信將使得投資者做出非常高風(fēng)險(xiǎn)的投資。

因此，風(fēng)險(xiǎn)管控的首要條件包括謙虛、不驕傲自大和知道自己對(duì)有些事件自己不知道。沒(méi)有人會(huì)因?yàn)槌姓J(rèn)自己缺乏先見(jiàn)、頗具風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、甚至是投資的時(shí)候戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢而陷入麻煩中。危機(jī)或極度低估（的條件）解除的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)管控下取得的投資收益或許會(huì)受到限制，而那些承擔(dān)最大風(fēng)險(xiǎn)的人獲得了巨大回報(bào)，但這將延長(zhǎng)投資生涯并增加長(zhǎng)期而言成功的幾率。這就是為什么橡樹(shù)資本的核心理念是風(fēng)險(xiǎn)管控“是最重要的事情”這一信念的原因。

在最后談?wù)撈毡樾裕ㄔ掝}）之前，我還想指出，雖然風(fēng)險(xiǎn)管控必不可少，完全規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是不可能的。原因很簡(jiǎn)單：完全規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)通常意味著同時(shí)規(guī)避回報(bào)。雖然不應(yīng)該期望僅因風(fēng)險(xiǎn)耐受就一定賺錢，同時(shí)也不要期望僅因回避風(fēng)險(xiǎn)就夠賺到錢。

當(dāng)前，我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)控制比以往任何時(shí)候更加重要。簡(jiǎn)單地說(shuō)：

· 現(xiàn)在的超低利率已經(jīng)造成金融市場(chǎng)票據(jù)、國(guó)債和高等級(jí)債券的期望回報(bào)趨近于零。

· 這也促使資金為了追求更高回報(bào)而涌向更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。

· 這樣最終造成有些投資者放松原有的警惕性而加入到冒進(jìn)隊(duì)伍的行列。

· 最后，這造成了投資者在資本市場(chǎng)的（買入）標(biāo)準(zhǔn)惡化，使得發(fā)行商更容易發(fā)行有風(fēng)險(xiǎn)的證券，因而最終造成投資者很難買到安全的證券。

巴菲特對(duì)此說(shuō)得最好，對(duì)于這個(gè)話題，我經(jīng)?；氐剿脑挘骸?dāng)他人對(duì)自己的事情越不慎重的時(shí)候，我們反而越應(yīng)該謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎。

雖然投資者的行為并未謹(jǐn)慎到了像金融危機(jī)前看到的那種地步（在我看來(lái)，這種毫不謹(jǐn)慎對(duì)危機(jī)的貢獻(xiàn)巨大），但很多方面卻已經(jīng)進(jìn)入到不謹(jǐn)慎的區(qū)域了。借用Chuck Prince（2003-2007年期間，花旗總裁）的一個(gè)比喻：那些完全不愿意迎著當(dāng)今快節(jié)奏的音樂(lè)起舞的人，將發(fā)現(xiàn)他們是在向投資發(fā)起挑戰(zhàn)（注：意思是說(shuō)2007年的那時(shí)候跟著市場(chǎng)瘋狂才是正常）。

在冒進(jìn)與保守之間保持平衡是投資者的工作之一，擔(dān)心虧錢和擔(dān)心失去機(jī)會(huì)之間也是。目前，我認(rèn)為，應(yīng)該更多的關(guān)注如何防止虧損而不是追求更多回報(bào)。過(guò)去的四年，橡樹(shù)國(guó)際的口號(hào)一直是“謹(jǐn)慎前行”。而現(xiàn)在，如果重復(fù)這句口號(hào)的話，我想將重點(diǎn)放在“謹(jǐn)慎”二字上。

當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和公司的基本面都很好，資產(chǎn)價(jià)格雖然高，但并不像處在泡沫當(dāng)中。但當(dāng)投資者對(duì)資本市場(chǎng)回報(bào)要求不高和心理規(guī)避意識(shí)較低的這兩種心態(tài)結(jié)合在一起的時(shí)候，就會(huì)鼓勵(lì)他們參與到有風(fēng)險(xiǎn)的投資中去，最終等待他們的是厄運(yùn)。盡管我不知道什么（事件）將促使審判日早一點(diǎn)而不是晚一點(diǎn)到來(lái)，但我不認(rèn)為現(xiàn)在，在這個(gè)目前市場(chǎng)狀況毫無(wú)憂慮可言的時(shí)候，考慮（風(fēng)險(xiǎn)）這個(gè)事顯得太早。我所知道的是，當(dāng)前（的市場(chǎng)）環(huán)境正在制造一定程度的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不足。我們必須采取相應(yīng)的措施。