《中國(guó)債券俱樂(lè)部》

本文為林華先生特約供稿，連載刊登，選自《金融新格局——資產(chǎn)證券化的突破與創(chuàng)新》

林華先生，特許金融分析師（CFA）、美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師（CPA）、注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)管理師（FRM）,現(xiàn)任廈門(mén)市創(chuàng)業(yè)投資公司任總經(jīng)理，兼廈門(mén)金圓資本管理公司總經(jīng)理、廈門(mén)國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院客座教授，著有《金融新格局——資產(chǎn)證券化的突破與創(chuàng)新》。

第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的好處，風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)策

二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)

和其他任何東西一樣，資產(chǎn)證券化也有兩面性，即有其好處，也有其風(fēng)險(xiǎn)。作為一個(gè)投資產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)也是客觀存在的。而作為一種的金融工具，資產(chǎn)證券化本身是中性的，但是如果使用不當(dāng)或被濫用，就可能成為給金融市場(chǎng)或整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沉重打擊的殺傷性武器。在具體講解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)前，我們先來(lái)回顧一下資產(chǎn)證券化和金融危機(jī)的故事：

（一）資產(chǎn)證券化和金融危機(jī)

資產(chǎn)證券化在提高銀行收益率、增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性、減少銀行資本金需求、和分散銀行風(fēng)險(xiǎn)等方面的功效顯著，這也是金融危機(jī)前美國(guó)各大銀行紛紛大規(guī)模使用資產(chǎn)證券化的原因。由于信貸風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化輕易地轉(zhuǎn)移出銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，很多銀行的激勵(lì)模式從原來(lái)的管理風(fēng)險(xiǎn)模式（Asset Risk Management Model）轉(zhuǎn)變成通道銀行模式（Conduit Bank Model），即收入和利潤(rùn)主要依靠貸款發(fā)行的規(guī)模，而非風(fēng)險(xiǎn)管理的質(zhì)量和效率。

這一低風(fēng)險(xiǎn)高收入的模式還吸引除了傳統(tǒng)商業(yè)銀行之外的其他各類(lèi)市場(chǎng)主體，包括投資銀行、房貸公司、對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金、證券公司、財(cái)務(wù)公司等等，也催生了一個(gè)規(guī)模巨大的“影子銀行系統(tǒng)”。一些專(zhuān)門(mén)以發(fā)放貸款并馬上通過(guò)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)手賣(mài)出的抵押貸款銀行（Mortgage Bank）發(fā)展迅猛，如著名的美國(guó)全國(guó)財(cái)務(wù)公司（Countrywide），新世紀(jì)財(cái)務(wù)公司（New Century）和第一選擇公司（Option One），一時(shí)間成為當(dāng)時(shí)銀行界的新寵。

同時(shí)，歐美各大傳統(tǒng)老牌商業(yè)銀行和投資銀行也紛紛在內(nèi)部組建類(lèi)似的通道銀行部門(mén)，全力擴(kuò)張，盈利頗豐。

在以貸款發(fā)行規(guī)模為首要目標(biāo)的情況下，銀行在發(fā)行貸款時(shí)較少考慮到貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，更多的是考慮如何使貸款人滿足貸款條件，盡可能多的發(fā)放貸款。在金融危機(jī)之前，美國(guó)各大銀行發(fā)行了大量低質(zhì)量的貸款（次級(jí)貸款），并通過(guò)資產(chǎn)證券化技術(shù)進(jìn)行分層打包銷(xiāo)售，把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給遍布世界的投資者，同時(shí)也保留了一小部分在自己的手中。

但是，這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有因?yàn)椤按虬倍娴南Я?，而是在慢慢積累，并在2007年開(kāi)始的金融危機(jī)中集中爆發(fā)了。次貸危機(jī)的爆發(fā)使得資產(chǎn)證券化這個(gè)龐大的機(jī)器突然停了下來(lái)，導(dǎo)致了各大銀行或影子銀行的資金和收入通道出現(xiàn)了堵塞。

更可怕的是，這些機(jī)構(gòu)手里準(zhǔn)備進(jìn)行證券化的大量資產(chǎn)一下子無(wú)法出手，而所持的證券也迅速貶值。對(duì)于依靠資產(chǎn)證券化來(lái)融資的抵押貸款銀行來(lái)講，其最重要的資金來(lái)源一下子被徹底切斷，所以紛紛破產(chǎn)，紅極一時(shí)的新世紀(jì)財(cái)務(wù)公司和第一選擇公司雙雙破產(chǎn)，全國(guó)財(cái)務(wù)公司被美國(guó)銀行收購(gòu)（這可能是美國(guó)銀行史上最失敗的一次收購(gòu)），華盛頓互助銀行（WAMU）被強(qiáng)制以16億美元的價(jià)格出售給摩根大通銀行（JP Morgan）。

同時(shí)，各大投資銀行也陷入困境，其中五大投資銀行中高盛和摩根斯坦利被迫轉(zhuǎn)型為控股銀行公司，美菱證券和貝爾斯登被其他控股銀行公司收購(gòu)，而雷曼兄弟則以破產(chǎn)告終。至此，最大的幾家投資銀行全部被納入受?chē)?yán)格監(jiān)管的儲(chǔ)蓄銀行系統(tǒng)。

關(guān)于金融危機(jī)的分析和討論有很多，有人把這次危機(jī)歸咎于資產(chǎn)證券化，這不是沒(méi)有一點(diǎn)道理，畢竟資產(chǎn)證券化在其中扮演了一個(gè)重要的角色。但是，我們更同意的一種觀點(diǎn)是，金融危機(jī)是資產(chǎn)證券化的兩端（即資產(chǎn)提供方和證券購(gòu)買(mǎi)方）共同作用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)證券化本身。在資產(chǎn)的供方，銀行為了牟利，濫發(fā)信用，給資產(chǎn)證券化輸送不良資產(chǎn)；而在證券的買(mǎi)方，投資者盲目吸納美元資產(chǎn)，不計(jì)后果；而資產(chǎn)證券化作為一個(gè)橋梁，幫助了這供需雙方的一拍即合。

從全球資金流動(dòng)的角度看，金融危機(jī)也可能是以美元作為國(guó)際貨幣的全球化失敗的一個(gè)結(jié)果。金融危機(jī)前，世界各國(guó)通過(guò)貿(mào)易積累了大量美元，這些通過(guò)貿(mào)易項(xiàng)下所積累的美元需要尋找投資機(jī)會(huì)，通過(guò)資本項(xiàng)下回流美國(guó)，而美國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品恰好迎合了這一需求。

另外，日本在金融危機(jī)前保持超低利率，投資人從日本借入低成本日元，換成美元到美國(guó)購(gòu)買(mǎi)債券，賺取收益利差，此類(lèi)交易被稱(chēng)為持有交易（Carry Trade）。

持有交易的具體操作方式是：從日本借入低息日元，把日元換成美元在美國(guó)購(gòu)買(mǎi)債券，賺取收益利差，到期末再把美元換成日元進(jìn)行償債。該策略最大的風(fēng)險(xiǎn)是在期末美元貶值，日元升值，導(dǎo)致匯率損失大于利差收入。但由于當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)情況很差，政府不太愿意讓本幣（日元）升值，所以匯率風(fēng)險(xiǎn)較低，給了許多投資人通過(guò)持有交易進(jìn)行套利的機(jī)會(huì)。

資本項(xiàng)下美元資金回流和日本持有交易刺激了對(duì)美國(guó)結(jié)構(gòu)化證券的需求，這為通道銀行模式創(chuàng)造了條件。由于有強(qiáng)大的需求，銀行可以輕易將信貸資產(chǎn)進(jìn)行打包出售，根本不需要承擔(dān)信貸風(fēng)險(xiǎn)。由于只是導(dǎo)管，銀行只通過(guò)放貸而不是持貸就可以獲得豐厚的中間業(yè)務(wù)收入，因此具有強(qiáng)烈的放貸動(dòng)機(jī)。

在這種模式下，通道銀行不依賴管理信貸風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得利潤(rùn)，而是通過(guò)貸款的規(guī)模來(lái)盈利，所以愿意給更高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的借款人提供信貸融資。雖然銀行最終通過(guò)銷(xiāo)售信貸資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，但是風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)因?yàn)樾刨J資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移而消失，而是沉淀在金融系統(tǒng)中，由證券投資者來(lái)承擔(dān)。

銀行在金融危機(jī)之前更多考慮的是如何滿足貸款人的借款需求，對(duì)貸款的信貸風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不敏感。如下例子可以說(shuō)明銀行在危機(jī)前所發(fā)行貸款的質(zhì)量：一些結(jié)構(gòu)化證券的資產(chǎn)池中出現(xiàn)了零首付貸款，該類(lèi)貸款的利率也很誘人，前兩年借款人只需支付1%的固定利率，從第三年開(kāi)始利率上升為正常水平，另外貸款本金在前兩年無(wú)需攤銷(xiāo)。

對(duì)于價(jià)格為一百萬(wàn)美元的房子，購(gòu)買(mǎi)者可以從銀行借到一百萬(wàn)美元的貸款，前兩年每年只需支付一萬(wàn)美元，而且這個(gè)償付可以抵減個(gè)人所得稅，所以貸款每年的實(shí)際成本少于一萬(wàn)美元。這類(lèi)貸款中，借款人的成本很低，風(fēng)險(xiǎn)也很低，而銀行承擔(dān)了所有的利率和房?jī)r(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)；銀行又通過(guò)資產(chǎn)證券化把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了證券投資人。如圖2-6所示，零首付比例等同于免費(fèi)給購(gòu)房者一個(gè)看漲和看跌期權(quán)。

圖2-6購(gòu)房首付比例與期權(quán)價(jià)格

由于對(duì)資產(chǎn)支持證券的需求旺盛，使消費(fèi)信貸極易獲得，導(dǎo)致原本不具備條件購(gòu)買(mǎi)房子，車(chē)子或使用信用卡的消費(fèi)者得到了銀行的“慷慨”貸款。過(guò)量的信貸發(fā)放，使美國(guó)家庭房屋擁有率(Home Ownership)在金融危機(jī)前達(dá)到歷史新高，接近70%水平，如圖12-4所示。

圖2-7美國(guó)居民房1960-2009屋擁有率

如圖2-8所示，美國(guó)的房屋需求、房?jī)r(jià)、信貸規(guī)模在金融危機(jī)前進(jìn)入了循環(huán)狀態(tài)：信貸的寬松刺激了購(gòu)買(mǎi)需求，對(duì)房屋需求的增加導(dǎo)致了房?jī)r(jià)上漲，而房?jī)r(jià)上漲反過(guò)來(lái)又會(huì)推動(dòng)信貸的擴(kuò)展，當(dāng)貸款價(jià)值比例(LTV)要求固定的情況下，房屋價(jià)格上漲會(huì)帶動(dòng)信貸。這一切都是基于投資人對(duì)MBS和CDO產(chǎn)品的旺盛需求和市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期。

圖2-8房屋需求 、房?jī)r(jià)、信貸規(guī)模的循環(huán)關(guān)系

但是，這一切隨著美國(guó)房?jī)r(jià)在2006年達(dá)到頂峰并開(kāi)始回落后起了轉(zhuǎn)變。在商業(yè)銀行中，匯豐銀行首先于2007年2月宣布對(duì)自己所持的次級(jí)貸款進(jìn)行105億美元的減值。而在影子銀行方面，2007年6月，貝爾斯登旗下的兩個(gè)次貸CDO對(duì)沖基金爆出問(wèn)題，并于7月宣布破產(chǎn)，這一事件震動(dòng)了整個(gè)市場(chǎng)。貝爾斯登是結(jié)構(gòu)化證券領(lǐng)域的先行者，該公司管理的對(duì)沖基金的破產(chǎn)引起了投資者對(duì)MBS和CDO等結(jié)構(gòu)化證券的擔(dān)憂，市場(chǎng)開(kāi)始減少對(duì)結(jié)構(gòu)化證券的投資。

圖2-9投資人減少購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)化證券的后果

從圖2-9可以看出，投資人減少投資結(jié)構(gòu)化證券，銀行將無(wú)法通過(guò)SPV進(jìn)行信貸資產(chǎn)出表銷(xiāo)售，銀行的融資能力和流動(dòng)性下降，從而導(dǎo)致銀行無(wú)法給購(gòu)房者提供信貸。銀行信貸規(guī)模的減少，削弱了購(gòu)房者對(duì)房屋的需求，需求下降導(dǎo)致房屋價(jià)格的下跌。對(duì)于首付低或者零首付的房子，房?jī)r(jià)下跌使購(gòu)房者的房屋股權(quán)價(jià)值變?yōu)樨?fù)數(shù)（Underwater House），購(gòu)房者開(kāi)始違約（Default）。

房?jī)r(jià)下跌、違約和房屋止贖等處理導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化交易的現(xiàn)金流惡化，交易的信用評(píng)級(jí)開(kāi)始下降，交易中支持證券開(kāi)始發(fā)生損失和減值（impairment），優(yōu)先證券的信用風(fēng)險(xiǎn)也持續(xù)升高，這進(jìn)一步驗(yàn)證了投資人對(duì)結(jié)構(gòu)化證券信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。投資人進(jìn)一步減少投資結(jié)構(gòu)化證券，銀行信貸發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步縮減，房屋需求進(jìn)一步下降，房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌，引發(fā)更多的違約和更多的證券降級(jí)和減值，整個(gè)市場(chǎng)開(kāi)始形成一個(gè)惡性循環(huán)。

投資人對(duì)MBS和CDO的擔(dān)憂很快擴(kuò)散到了所有資產(chǎn)支持證券。在MBS和CDO的拋售開(kāi)始不久，投資者也開(kāi)始拋售汽車(chē)貸款支持證券（Auto ABS)，信用卡應(yīng)收賬款支持證券（Credit Card ABS），學(xué)生貸款支持證券(Student Loan ABS)及商業(yè)地產(chǎn)貸款支持債券(CMBS)，這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也被紛紛降級(jí)和減值。投資人開(kāi)始全面逃離資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，這使美國(guó)的消費(fèi)者失去了一個(gè)最重要的信貸融資渠道，引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的萎縮，進(jìn)一步提高了貸款的違約率和證券支持證券的損失。

金融危機(jī)的另一個(gè)標(biāo)志性事件是2008年雷曼兄弟的倒閉，雷曼倒閉事件是整個(gè)金融危機(jī)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。雷曼倒閉后，許多銀行徹底失去了通過(guò)出售結(jié)構(gòu)化證券進(jìn)行融資的能力。同時(shí)，貸款的違約和大規(guī)模的證券拋售使得銀行所持有的證券和資產(chǎn)進(jìn)一步貶值，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量急速惡化，收入銳減，并發(fā)生巨額損失，美國(guó)銀行體系面臨著整體破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

這時(shí)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)和財(cái)政部開(kāi)始介入，美聯(lián)儲(chǔ)直接通過(guò)證券回購(gòu)項(xiàng)目，從市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)符合條件的ABS和MBS，為銀行提供流動(dòng)性。另外財(cái)政部還通過(guò)購(gòu)買(mǎi)銀行的優(yōu)先股，直接給銀行注入資本金，提高銀行的經(jīng)濟(jì)資本充足率。由于美元的世界儲(chǔ)備貨幣地位，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部具有足夠的能力通過(guò)政府信用為銀行化解信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性問(wèn)題。

圖2-10美國(guó)政府和財(cái)政部的救市模式

但是，雷曼兄弟的破產(chǎn)卻給歐洲的銀行帶來(lái)了流動(dòng)性災(zāi)難，根據(jù)國(guó)際互換和衍生品交易準(zhǔn)則(International Swap and Derivative Agreement)，如交易對(duì)手一方破產(chǎn)，交易雙方的權(quán)利和債務(wù)需要即期支付。雷曼兄弟的倒閉給交易對(duì)手方帶來(lái)了嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題。歐洲與雷曼有關(guān)系的銀行都深陷其中，歐洲各國(guó)政府的救市策略與美國(guó)基本相同，即通過(guò)發(fā)行政府債券來(lái)給銀行注入資金，從而把銀行的問(wèn)題轉(zhuǎn)移給了政府。

但是，由于歐元區(qū)國(guó)家的財(cái)政和貨幣體系分離，導(dǎo)致財(cái)力較弱的國(guó)家在救助完本國(guó)銀行之后，政府負(fù)債率飆升，失去了再融資能力，這為后來(lái)的歐債危機(jī)埋下了伏筆。歐洲政府的債務(wù)問(wèn)題在2009年末希臘政府發(fā)行新債償還舊債時(shí)開(kāi)始凸顯出來(lái)。當(dāng)時(shí)，希臘政府由于無(wú)法發(fā)行新債券來(lái)償還一筆到期的債務(wù)，開(kāi)始違約，這也宣告了歐債危機(jī)的正式爆發(fā)，這一危機(jī)后來(lái)逐漸演變?yōu)闅W元危機(jī)。

由于對(duì)歐元的擔(dān)憂，本來(lái)希望分散美元資產(chǎn)集中度的投資者不敢再去購(gòu)買(mǎi)歐元資產(chǎn)，只能不得已回頭繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，為美國(guó)政府的救市提供了資金扶持。

目前，我們無(wú)法判斷雷曼兄弟的倒閉是否是美國(guó)政府有意為之，但是雷曼倒閉之后，金融危機(jī)逐漸從美國(guó)轉(zhuǎn)移到了歐洲。歐元區(qū)陷入危機(jī)，歐洲政府的債務(wù)問(wèn)題凸顯，而美國(guó)的股市和債市則節(jié)節(jié)高升。與歐洲相比，雖然美國(guó)政府的資產(chǎn)負(fù)債表急速膨脹，理論上的信用質(zhì)量下降（實(shí)際也是，標(biāo)準(zhǔn)普爾還把美國(guó)的國(guó)債降了級(jí)），但是由于歐債和歐元問(wèn)題，各國(guó)政府或機(jī)構(gòu)投資人沒(méi)有更好的選擇，只能購(gòu)買(mǎi)美元債券作為儲(chǔ)備資產(chǎn)。