紅刊財(cái)經(jīng) 何艷

最近，A股市場(chǎng)的表現(xiàn)頗有一番“熊途漫漫”的滋味，在“關(guān)燈吃面”再度成為一種“風(fēng)尚”之際，也有部分投資者異常堅(jiān)定，逆向選擇、越跌越買(mǎi)的行為印證了其進(jìn)行價(jià)值投資的邏輯。“近期股價(jià)的大幅下跌實(shí)際上給投資者提供了較好的買(mǎi)入時(shí)機(jī)”，雪球私募復(fù)利沃德壹號(hào)基金經(jīng)理自由老木頭（本名：吳法令）如是表示。他認(rèn)為，A股熊長(zhǎng)牛短的局面恰恰是踐行價(jià)值投資的最佳場(chǎng)所。

自由老木頭是于2006年踏入股市的，至今正好12年。在一個(gè)輪回的時(shí)間周期里，他完成了自己價(jià)值投資體系的構(gòu)建，從一個(gè)懵懵懂懂誤入股市的新手變成價(jià)值投資的堅(jiān)守者。他無(wú)疑是幸運(yùn)的，在他于雪球網(wǎng)發(fā)布的與網(wǎng)友互動(dòng)帖中，他表示，因?yàn)椤斑^(guò)早”接觸價(jià)值投資，并沒(méi)有太多沉迷技術(shù)分析、追漲殺跌的經(jīng)歷，所以“平平淡淡就實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想了”。在自由老木頭看來(lái)，只要以好價(jià)格買(mǎi)到好股票并構(gòu)建好投資組合以后，耐心持有就夠了，漫長(zhǎng)的等待過(guò)程就是“一屁股坐定，坐等企業(yè)成長(zhǎng)”。

“性?xún)r(jià)比”最重要

《紅周刊》：在您12年投資生涯中，您是如何理解價(jià)值投資的？

自由老木頭：我認(rèn)為買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司，把自己當(dāng)成大股東來(lái)看待。假設(shè)公司根本沒(méi)有上市，你需要考慮的是：你愿不愿意買(mǎi)；愿意以什么樣的價(jià)格買(mǎi)；有沒(méi)有更好的股票。這三個(gè)問(wèn)題實(shí)際上就是投資的本質(zhì)。正如巴菲特的老師格雷厄姆所認(rèn)為的，“投資是以透徹分析為基礎(chǔ)，確保本金的安全，并獲得適當(dāng)?shù)幕貓?bào)業(yè)務(wù)，其他的情況都屬于投機(jī)?！?/p>

因此，價(jià)值投資中你首先得考慮這個(gè)公司的生意是不是很好的生意，只有判斷出是好生意后才考慮是否值得出價(jià)。買(mǎi)股票看重的是“性?xún)r(jià)比”，不僅要考慮這個(gè)公司內(nèi)在價(jià)值和股價(jià)相比，還要比較市場(chǎng)中有沒(méi)有“性?xún)r(jià)比”更高的。

《紅周刊》：為什么買(mǎi)股票最看重的是“性?xún)r(jià)比”？

自由老木頭：所謂“性?xún)r(jià)比”，實(shí)際上就是好公司必須要有好的買(mǎi)入價(jià)格。以貴州茅臺(tái)為例，該公司利潤(rùn)從2001年的3.28億元增長(zhǎng)到2017年的270億元，接近90倍，是屬于典型的高確定性超級(jí)成長(zhǎng)股；股票市值也從上市初期的幾十億元發(fā)展到目前的近萬(wàn)億，每年的現(xiàn)金分紅給投資者帶來(lái)了巨大的回報(bào)。對(duì)于好公司茅臺(tái)來(lái)說(shuō)，如果你是在2007年以其估值接近80倍購(gòu)買(mǎi)的話(huà)，真正想要實(shí)現(xiàn)盈利是需要持有超過(guò)8年的。同樣，萬(wàn)科A、招商銀行、中國(guó)平安等如果你也是在2007年高點(diǎn)時(shí)買(mǎi)入的話(huà)，雖然他們的基本面成長(zhǎng)性都不錯(cuò)，但是也是需要近10年時(shí)間才能回本的。

我舉這個(gè)例子只是想說(shuō)明，好股票若沒(méi)有好價(jià)格，也會(huì)讓投資者收益非常低甚至長(zhǎng)期虧損。當(dāng)然，像茅臺(tái)這樣的好公司，若你是在2014年市場(chǎng)最悲觀的時(shí)候買(mǎi)入的，在隨后的幾年中便能輕易賺到近10倍。但如果你在極度樂(lè)觀的牛市中，如在2007年時(shí)高價(jià)買(mǎi)到了一般的股票或者是垃圾股票的話(huà)，可能這輩子也回不了本了。

《紅周刊》：價(jià)值投資原來(lái)也不是簡(jiǎn)單地長(zhǎng)期持有，也是需要選擇買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)的。那么，在您進(jìn)入市場(chǎng)這12年中，您的價(jià)值投資體系又是如何形成的呢？

自由老木頭：在我進(jìn)入股市以來(lái)，格雷厄姆和巴菲特對(duì)我影響最深。格雷厄姆讓我知道了買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司，買(mǎi)股票需要有好的價(jià)格，怎么和市場(chǎng)先生這個(gè)瘋子相處。巴菲特讓我學(xué)會(huì)投資是買(mǎi)公司的未來(lái)，在能力圈內(nèi)選擇具有強(qiáng)大護(hù)城河且有成長(zhǎng)性的極少數(shù)公司長(zhǎng)期擁有。就我的投資策略來(lái)說(shuō)，“好股、好價(jià)、適度分散、耐心持有?！?/p>

“好股”強(qiáng)調(diào)的是能力圈內(nèi)的極少數(shù)具有強(qiáng)大護(hù)城河和成長(zhǎng)性的公司；“好價(jià)”就是對(duì)于股票的內(nèi)在價(jià)值有較高的安全邊際；“適度分散、相對(duì)集中”（10個(gè)左右股票）可以選擇不同行業(yè)的最具競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展?jié)摿Φ墓?，分散可以減少風(fēng)險(xiǎn)、減少波動(dòng)、減少市場(chǎng)對(duì)投資者心理的影響，但也不能為了分散而分散；最后，“耐心持有”也就是投資是長(zhǎng)期的，不是短期的，以3到5年甚至更長(zhǎng)的眼光看待投資價(jià)值，看待市場(chǎng)波動(dòng)。

《紅周刊》：那是不是價(jià)值投資者就不需要24小時(shí)盯盤(pán)看行情了？

自由老木頭：可以這么認(rèn)為。行情就是格雷厄姆和巴菲特所說(shuō)的市場(chǎng)先生，市場(chǎng)先生對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)只是提供了低價(jià)買(mǎi)入的機(jī)會(huì)和高價(jià)賣(mài)出的機(jī)會(huì)，其他時(shí)間都是不需要的。需要注意的是，價(jià)值投資者所說(shuō)的低價(jià)買(mǎi)入高價(jià)賣(mài)出的意思和普通炒股人說(shuō)的完全不是一個(gè)概念。普通炒股人希望10塊錢(qián)買(mǎi)入11塊錢(qián)賣(mài)出，而價(jià)值投資者則希望的是在公司內(nèi)在價(jià)值5折以下買(mǎi)入，在內(nèi)在價(jià)值兩倍以上賣(mài)出，也可能永遠(yuǎn)也不會(huì)選擇賣(mài)出。為什么呢？因?yàn)槠髽I(yè)是不斷成長(zhǎng)的，你5折內(nèi)在價(jià)值買(mǎi)入，結(jié)果內(nèi)在價(jià)值每年都在增加，那就可能永遠(yuǎn)也就沒(méi)有賣(mài)出的動(dòng)機(jī)。所以，對(duì)于價(jià)值投資者而言，一般的市場(chǎng)波動(dòng)完全是可以忽略的。

《紅周刊》：您覺(jué)得出現(xiàn)怎樣的情況，就需要賣(mài)出了呢？

自由老木頭：我自己是無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)的，所以只根據(jù)價(jià)值和價(jià)格關(guān)系來(lái)買(mǎi)賣(mài)。用具有安全邊際的價(jià)格買(mǎi)入具有高度護(hù)城河的成長(zhǎng)性公司，當(dāng)標(biāo)的出現(xiàn)賣(mài)出的三個(gè)條件時(shí)，即企業(yè)看錯(cuò)了、公司變壞了、有明顯更高性?xún)r(jià)比的股票了，我們才考慮賣(mài)出。

在激烈的市場(chǎng)波動(dòng)中，價(jià)值投資者需要做的就是構(gòu)建自己的投資組合后守好，我叫“一屁股坐定，坐等企業(yè)成長(zhǎng)，估值恢復(fù)”。實(shí)際上，投資就是“修眼、修心、修屁股”的過(guò)程。大部分投資者不賺錢(qián)或賠錢(qián)的原因并不是他們不知道好公司，而是屁股功不行，坐不住、拿不住，尤其是在市場(chǎng)大幅度波動(dòng)面前，上漲的樂(lè)觀情緒往往會(huì)讓人更加樂(lè)觀，去尋找上漲的理由，下跌也會(huì)讓人更加悲觀，去尋找下跌的理由，而這些理由回頭看往往是站不住腳的，不可靠的。我習(xí)慣在大幅下跌后去看公司到底值不值，在大幅上漲后看到底高不高。所以除了選好公司好價(jià)格買(mǎi)入，那么更長(zhǎng)的過(guò)程就是坐著什么也不做。

《紅周刊》：既然價(jià)值投資有如此多的優(yōu)勢(shì)，可為什么市場(chǎng)中真正的價(jià)值投資者卻很少呢？

自由老木頭：你提到市場(chǎng)中真正的價(jià)值投資者很少的問(wèn)題，原因就在于“價(jià)值投資”這個(gè)詞被市場(chǎng)濫用了。你覺(jué)得市場(chǎng)中什么時(shí)間“價(jià)值投資者”會(huì)是最多的呢？那一定是在牛市未期。那時(shí)的市場(chǎng)中，多數(shù)投資者都認(rèn)為自己手里拿著的股票是“價(jià)值股”，自己是堅(jiān)定的價(jià)值投資者，可事實(shí)上在市場(chǎng)中號(hào)稱(chēng)“價(jià)值投資”的人越來(lái)越多的時(shí)候，那一定越不是價(jià)值投資的好時(shí)候，因?yàn)檫@時(shí)候的股票已經(jīng)存在很多泡沫了，已經(jīng)沒(méi)有安全邊際了。這時(shí)候，真正的價(jià)值投資者很可能早已開(kāi)始減少股票投資了?？傊艺J(rèn)為市場(chǎng)中有很多號(hào)稱(chēng)自己是“價(jià)值投資者”的，其實(shí)也只是一個(gè)“偽價(jià)值投資者”罷了。

注重“能力圈”、“護(hù)城河”和“成長(zhǎng)性”

《紅周刊》：您覺(jué)得價(jià)值投資過(guò)程中，最困難之處在于哪兒？

自由老木頭：我想，應(yīng)該是真正理解并踐行的過(guò)程。只有徹底理解并踐行了，才會(huì)越來(lái)越享受這個(gè)過(guò)程，而不是覺(jué)得越來(lái)越困難。進(jìn)行價(jià)值投資，可能在似懂非懂的時(shí)候會(huì)比較困難些，若感悟到了，也就不困難了。

實(shí)際上，堅(jiān)持價(jià)值投資之后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)時(shí)間越長(zhǎng)失敗的概率越小，而這也是大部分人走上價(jià)值投資這條路后，會(huì)越來(lái)越喜歡價(jià)值投資的原因。按照價(jià)值投資的原則，時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)投資的理解越透徹；能力圈越大，越小心謹(jǐn)慎，對(duì)企業(yè)的理解越成熟，智慧和財(cái)富也就會(huì)同時(shí)滾雪球。價(jià)值投資的核心是“安全邊際”，在保守的假設(shè)下，只有公司的內(nèi)在價(jià)值有較大折扣才值得買(mǎi)入。

《紅周刊》：既然提到了“能力圈”、“護(hù)城河”和“成長(zhǎng)性”問(wèn)題，您覺(jué)得“能力圈”在投資中真的很重要嗎？

自由老木頭：非常重要。所謂的能力圈是指你在進(jìn)行股票投資前，需要對(duì)自己有一個(gè)客觀的認(rèn)識(shí)，知道你懂什么，不懂什么，對(duì)你懂的東西努力強(qiáng)化，不懂的可以慢慢學(xué)習(xí)，投資過(guò)程中千萬(wàn)不要聽(tīng)消息，聽(tīng)別人說(shuō)什么就買(mǎi)什么。

股票市場(chǎng)，我認(rèn)為這是一個(gè)可以選擇考題難度的考試，我們做的是選擇自己完全有把握的題目去做，而放棄可能會(huì)做錯(cuò)的絕大多數(shù)題，而最重要的是不要高估自己的能力。盡量地做簡(jiǎn)單難度的題，保證做對(duì)的比例比做更多的題更重要。

《紅周刊》：那，“護(hù)城河”呢？

自由老木頭：我覺(jué)得只有具備強(qiáng)大護(hù)城河的公司，才能夠讓投資者平穩(wěn)地賺錢(qián)。

護(hù)城河是巴菲特提出來(lái)的概念，我認(rèn)為這個(gè)概念能夠很好地判斷公司未來(lái)的業(yè)績(jī)變化。在投資中，我覺(jué)得有這樣幾類(lèi)公司比較有護(hù)城河：

一類(lèi)是特殊商品提供者，商品的售價(jià)可以逐年加價(jià)，商品供不應(yīng)求，價(jià)格漲幅大于通貨膨脹幅度。這類(lèi)商品具有較高的品牌價(jià)值，直接面對(duì)消費(fèi)者。比如貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、恒瑞醫(yī)藥、萬(wàn)科A、融創(chuàng)中國(guó)、碧桂園、格力電器、安琪酵母和涪陵榨菜等等。

另外一類(lèi)就是特殊服務(wù)提供者，它們擁有較高的無(wú)形資產(chǎn)，有較高的轉(zhuǎn)換成本，還有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)以及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，也就是被服務(wù)者難以離開(kāi)的公司。比如騰訊控股、阿里巴巴、招商銀行、中國(guó)平安和分眾傳媒等等。

還有一類(lèi)是行業(yè)內(nèi)低成本龍頭，它們往往是行業(yè)重復(fù)競(jìng)爭(zhēng)后的獲勝者。這些企業(yè)通常面對(duì)的不是消費(fèi)者，而是提供資源、原材料等商品。在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程有些企業(yè)通過(guò)高效管理、地理位置、經(jīng)營(yíng)規(guī)?；蛱赜械馁Y產(chǎn)形成的成本優(yōu)勢(shì)，這就讓它們能賺更多的錢(qián)，有更大的發(fā)展空間。它們往往提價(jià)困難，靠成本優(yōu)勢(shì)限制對(duì)手發(fā)展，而自身不斷擴(kuò)大規(guī)模取得增長(zhǎng)。比如海螺水泥、中國(guó)巨石、金禾實(shí)業(yè)、長(zhǎng)江電力和大秦鐵路等等。

當(dāng)然，還有一些優(yōu)秀企業(yè)可能出現(xiàn)在新行業(yè)里，還未出現(xiàn)充分的競(jìng)爭(zhēng)情況下，但是這種企業(yè)的護(hù)城河相對(duì)低，成長(zhǎng)性雖然可能較好，卻仍需要不斷動(dòng)態(tài)觀察。

《紅周刊》：您又是如何看待企業(yè)“成長(zhǎng)性”的呢？

自由老木頭：實(shí)際上“成長(zhǎng)性”包含著虛假的成長(zhǎng)和真實(shí)的成長(zhǎng)，有一類(lèi)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率并不高，而且沒(méi)有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但是利潤(rùn)也會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)可能是外延式的增長(zhǎng)。比如說(shuō)目前自己公司享受高估值，在市場(chǎng)上融資后去購(gòu)買(mǎi)相對(duì)低估值的公司，那利潤(rùn)增加了，但可能凈資產(chǎn)收益率很低，這種就屬于虛假成長(zhǎng)，成長(zhǎng)不可以持續(xù)，沒(méi)有質(zhì)量，對(duì)股東來(lái)說(shuō)長(zhǎng)期也得不到什么好處。

還有一種虛假成長(zhǎng)是什么情況呢？我們經(jīng)?？吹侥衬彻窘衲昀麧?rùn)增長(zhǎng)100%甚至是增長(zhǎng)1000%，很多股民以為是這個(gè)公司成長(zhǎng)性非常好，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，即使今年增長(zhǎng)了10倍和十年前的利潤(rùn)也差不多，這是為什么呢？主要是因?yàn)檫@些公司凈資產(chǎn)收益率非常低，受到市場(chǎng)環(huán)境影響特別大，屬于周期性，沒(méi)有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，業(yè)績(jī)是在波動(dòng)的，而不是每年增長(zhǎng)。最好的年份可能掙1個(gè)億，最差的年份掙100萬(wàn)，甚至大幅虧損，如果周期變好了，從100萬(wàn)到一個(gè)億，它是成長(zhǎng)了100倍嗎？實(shí)際上不是的，只是在原地踏步而已。

所以“成長(zhǎng)性”指的是具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)不斷擴(kuò)大規(guī)模和利潤(rùn)，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額的過(guò)程。營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)直接伴隨著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)增加，而且凈資產(chǎn)收益率在利潤(rùn)增加的時(shí)候不下降甚至?xí)黾?。比如格力電器，屬于過(guò)去十幾年市場(chǎng)一直對(duì)它有偏見(jiàn)的企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率一直在30%左右，2017年更是高達(dá)37%，從2008年到2017年，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)不到4倍，但利潤(rùn)增加10多倍，這就是高質(zhì)量的成長(zhǎng)，利潤(rùn)增加比營(yíng)業(yè)收入增加更加明顯，而且市場(chǎng)份額、毛利率、凈利率都會(huì)增加，這是伴隨著利潤(rùn)增加、在行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力增加的典型表現(xiàn)。

《紅周刊》：前面您提到了價(jià)值投資的核心是“安全邊際”，對(duì)此，您是如何理解的？

自由老木頭：“安全邊際”是對(duì)投資確定性和成長(zhǎng)性的補(bǔ)充，也是取得超額收益的一個(gè)補(bǔ)充。買(mǎi)的股票越便宜，可能取得的收益就越高，留足了安全邊際，可能的損失就會(huì)越小。但在投資中，最最重要的還是要看企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。

《紅周刊》：從您以前交易來(lái)看，您在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)也曾加了杠桿，并從中獲利不菲。您覺(jué)得價(jià)值投資者是否也可以在投資中加杠桿？

自由老木頭：在以前的交易中，我確實(shí)使用過(guò)融資融券，融資持有股票以年計(jì)算的。現(xiàn)在回想起來(lái)，效果不錯(cuò)，但過(guò)程，尤其是對(duì)心理的考驗(yàn)程度和沒(méi)有杠桿會(huì)是幾何級(jí)數(shù)的增加。融資融券屬于短期杠桿品種，其有著高成本并受到市場(chǎng)影響的。本來(lái)你是堅(jiān)持價(jià)值投資的，結(jié)果使用杠桿后就可能變成追漲殺跌。往往使用杠桿的投資者會(huì)死在黎明前，因?yàn)楣善钡淖畹蛢r(jià)和最高價(jià)是由瘋子決定的，你可能永遠(yuǎn)低估了瘋子的瘋狂。所以，使用杠桿時(shí)需要做好最壞情況的預(yù)案。

總之我覺(jué)得對(duì)于投資者而言，不管用不用杠桿，首先要搞清楚，你是投資還是賭博。另外使用杠桿的最壞情況要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于你能想象的。

用“未來(lái)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)”方法選擇價(jià)值股

《紅周刊》：投資中，如何才能判斷出一家公司的估值是合理的呢？

自由老木頭：判斷企業(yè)估值是否合理的方法有很多種，例如PE、PB、PS、PEG等等，這些方法的特點(diǎn)就是簡(jiǎn)單直觀，但又都有一定的局限性，如果理解了，用起來(lái)會(huì)非常好，但如果沒(méi)有真正理解，那可能就會(huì)犯錯(cuò)，導(dǎo)致投資失敗。

實(shí)際上，我覺(jué)得最反映投資本質(zhì)的估值方法是“未來(lái)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)”，但這個(gè)方法又是最難的，因?yàn)椴荒芫_估計(jì)未來(lái)的自由現(xiàn)金流。那怎么辦呢？其實(shí)我們只需要模糊的正確就行。

我認(rèn)為，未來(lái)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)是一種思維模式，在這種思維模式下需要重視公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性（護(hù)城河）、重視公司未來(lái)的發(fā)展（成長(zhǎng)性）、重視自己能看得懂的公司（能力圈）。只有你能看得懂的、具有護(hù)城河的公司，才能夠評(píng)估未來(lái)自由現(xiàn)金流，運(yùn)用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法評(píng)估，就會(huì)發(fā)現(xiàn)真正具有高質(zhì)量的成長(zhǎng)性的公司才是值得投資的。另外，就是采用保守的思想在公司內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)大幅折扣時(shí)買(mǎi)入。運(yùn)用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法投資會(huì)讓你發(fā)現(xiàn)，有些市盈率20倍的企業(yè)比一些市盈率10倍的企業(yè)更值得投資，有些4倍市凈率的公司也比一些1倍市凈率的公司更值得投資。

實(shí)際上，用了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法以后，也不用每天去計(jì)算，到時(shí)候看一眼市盈率也就知道了。比如茅臺(tái)20倍市盈率以下，就是便宜，如果出現(xiàn)10倍市盈率以下，那就是送錢(qián)；再比如格力電器，15倍市盈率以下就是便宜，要是8倍市盈率以下就是送錢(qián)。

其實(shí)，估值還是比較容易判斷的，最難的是出現(xiàn)便宜價(jià)格的時(shí)候，你敢買(mǎi)么？因?yàn)楫?dāng)時(shí)的情況下會(huì)出現(xiàn)各種各樣的悲觀情緒，各種壞消息。在各種悲觀情緒下，你應(yīng)該思考的是什么？最錯(cuò)誤的是害怕短期下跌而賣(mài)出非常便宜的股票，你需要以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來(lái)看待投資。我認(rèn)為最應(yīng)該思考的是，目前你能想到突然有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手把茅臺(tái)干掉嗎？或者是大家不喝白酒了？有了這些想法以后，你可以去尋找答案。這時(shí)候才是考驗(yàn)一個(gè)投資人智慧的時(shí)候。

《紅周刊》：在價(jià)值股的選擇上，有哪些因素需要重點(diǎn)關(guān)注？

自由老木頭：我自己對(duì)于價(jià)值股沒(méi)有特意選擇，我一般自下而上地選擇股票，首先看公司的護(hù)城河及成長(zhǎng)性，選到好公司之后就會(huì)放入股票池觀察，如果出現(xiàn)合適的價(jià)格就可以購(gòu)買(mǎi)了。對(duì)于標(biāo)的選擇，首先是要搞懂它賺錢(qián)的邏輯，要搞清楚它的競(jìng)爭(zhēng)格局和優(yōu)勢(shì)；其次是要分析該標(biāo)的在什么情況下護(hù)城河的寬度會(huì)下降或者優(yōu)勢(shì)沒(méi)有了。

我覺(jué)得好的標(biāo)的至少應(yīng)該具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1.從財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看（強(qiáng)大持續(xù)賺錢(qián)的能力）主要體現(xiàn)在：

（1）持續(xù)較高的毛利率，尤其毛利率高于40%；（2）有持續(xù)較高的凈資產(chǎn)收益率，ROE長(zhǎng)期大于15%；（3）營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)連續(xù)不斷增加，現(xiàn)金流穩(wěn)定；（4）為了保持競(jìng)爭(zhēng)力所需要的研發(fā)、折舊、銷(xiāo)售、管理費(fèi)用，越低越好。

2.從商業(yè)模式來(lái)看（具有強(qiáng)大的護(hù)城河）則體現(xiàn)在：

（1）特殊商品的賣(mài)方；（2）特殊服務(wù)的賣(mài)方；（3）行業(yè)內(nèi)低成本。比如說(shuō)，貴州茅臺(tái)（特殊商品），具有不可替代性，具有強(qiáng)大的無(wú)形資產(chǎn)，能夠提供競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法效仿的產(chǎn)品或服務(wù)。特殊的商品可以不斷提價(jià)，且供不應(yīng)求，目前你能想出有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手把茅臺(tái)突然干掉嗎？或者是與茅臺(tái)形成強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)？其實(shí)還有很多的例子，只是茅臺(tái)是最最典型的了。

《紅周刊》：那如何才能購(gòu)買(mǎi)到足夠便宜且又安全的股票呢？

自由老木頭：我認(rèn)為在以下幾種情況下可以買(mǎi)到便宜貨。

第一，大熊市中，市場(chǎng)中遍地都是便宜貨。猶如前幾年藍(lán)籌股大熊市，銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、電器、酒類(lèi)等等市盈率都到了個(gè)位數(shù)。銀行甚至市盈率到了4倍，包括興業(yè)銀行、招商銀行市盈率均低于5倍。貴州茅臺(tái)市盈率在10倍左右。格力電器、平安保險(xiǎn)市盈率也差不多個(gè)位數(shù)。萬(wàn)科、保利也到了個(gè)位數(shù)。大藍(lán)籌業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)，但估值越來(lái)越低，這是最佳的購(gòu)買(mǎi)時(shí)機(jī)。近期股價(jià)的大幅下跌實(shí)際上也給投資者提供了較好的買(mǎi)入時(shí)機(jī)。

第二，優(yōu)質(zhì)股票短暫的業(yè)績(jī)倒退或增長(zhǎng)不如預(yù)期，或者遇到可逆的黑天鵝事件。比如伊利股份遇到了三聚氰胺事件；貴州茅臺(tái)、五糧液等優(yōu)質(zhì)酒類(lèi)股遇到了塑化劑以及政府機(jī)關(guān)整頓；房地產(chǎn)行業(yè)遇上了調(diào)控；銀行業(yè)遇上了別人的金融危機(jī)等等。這些都是導(dǎo)致恐慌而大幅下跌然后可以撿便宜的好時(shí)機(jī)，比如近期的中國(guó)平安、華夏幸福、格力電器、伊利股份、保利地產(chǎn)、萬(wàn)科A等等。

第三，一些股票長(zhǎng)期被忽視，長(zhǎng)期不受歡迎。比如在創(chuàng)業(yè)板大牛市中，大藍(lán)籌就是長(zhǎng)期不被歡迎的品種。大家一致的偏見(jiàn)就是盤(pán)子大了，資金少了，炒不動(dòng)，所以估值一直是低估，但股價(jià)隨著業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)不斷增長(zhǎng)，這些股票將是最大的牛股。比如格力電器，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)極度優(yōu)秀，但市場(chǎng)認(rèn)為制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，空調(diào)天花板太低，房地產(chǎn)調(diào)控行業(yè)影響大，但伴隨著大家的偏見(jiàn)，格力電器給投資者帶來(lái)了十倍、百倍的收益。內(nèi)房股也是長(zhǎng)期被低估，大牛股也就出現(xiàn)了。

第四，市場(chǎng)看不懂公司實(shí)際利潤(rùn)狀況，這類(lèi)公司的共同特點(diǎn)就是費(fèi)用前置，利潤(rùn)后置，收益到手報(bào)表卻不能體現(xiàn)，收入越多看起來(lái)負(fù)債越高。這類(lèi)公司主要是由于會(huì)計(jì)方法完全不能體現(xiàn)出真實(shí)的利潤(rùn)。這里最明顯的就是我國(guó)的房地產(chǎn)公司，因?yàn)轭A(yù)售制度的原因，房子未建先賣(mài)。賣(mài)出后收到的房款不能計(jì)入收入而顯示為負(fù)債，但是營(yíng)銷(xiāo)、管理等費(fèi)用先計(jì)入，等交房以后才能計(jì)入收入。這樣房地產(chǎn)公司的實(shí)際收入和利潤(rùn)與報(bào)表的收入和利潤(rùn)就差距巨大。尤其是快速成長(zhǎng)的房地產(chǎn)企業(yè)，如融創(chuàng)中國(guó)、中國(guó)恒大、碧桂園等等。另外如保險(xiǎn)公司也屬于會(huì)計(jì)上費(fèi)用前置，利潤(rùn)后置，比如中國(guó)平安等。還有一些投資類(lèi)的公司如復(fù)星國(guó)際，沒(méi)有賣(mài)出投資的股票前不算利潤(rùn)。大量的非上市公司股票按成本價(jià)記賬。這樣可能導(dǎo)致實(shí)際價(jià)值被大大低估。

人物簡(jiǎn)介：

自由老木頭：本名：吳法令，雪球私募復(fù)利沃德壹號(hào)基金經(jīng)理。2006年被牛市賺錢(qián)效應(yīng)吸引入市，經(jīng)過(guò)十幾年投資學(xué)習(xí)和實(shí)踐建立了自己完備的投資體系，即在能力圈范圍內(nèi)，選擇具有強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的成長(zhǎng)性企業(yè)投資，以便宜的價(jià)格買(mǎi)入，適度的分散持股，耐心地等待企業(yè)成長(zhǎng)和估值回歸，并認(rèn)為這是取得長(zhǎng)期收益的可靠途徑。在其投資歷程中，曾于2011年銀行、地產(chǎn)股大跌時(shí)毅然介入并收獲頗豐，且精準(zhǔn)踩點(diǎn)招商銀行、興業(yè)銀行、萬(wàn)科A、中國(guó)平安、融創(chuàng)中國(guó)、海螺水泥等優(yōu)質(zhì)個(gè)股。