格雷厄姆的成長股投資策略——《怎樣評估成長股的內(nèi)在價值》讀后感

朋友們，就像你們看到這個標題時的懵圈一樣，我看到這本書的名字的時候，也懵圈了。

格雷厄姆，誰啊？價值投資之父，一生做深度價值投資，其方法被稱為“撿煙蒂”投資法。他怎么可能有投資成長股的策略呢？

 不著急，慢慢來，本書作者是：

弗雷德里克.馬?。‵rederick K. Martin），（大概是1950年出生——）至今健康快樂智慧的活著。其實，這個年紀，在價值投資者陣營來說，暫時還不能算長壽，估計再活至少20年再算吧，嘿嘿嘿。

馬丁先生是一名基金管理人，公司為DGI，管理大概50億美金的錢。

這位非常成功的投資家，他寫的這本書，非常非常值得大家閱讀。書的全名叫做——《怎樣評估成長股的內(nèi)在價值——價值投資之父格雷厄姆的成長股投資策略。》

熟悉謙和屋的老朋友，應該看過我之前研究格雷厄姆的系列文章。

地址如下：

長壽投資者研究之八--本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）（上）（網(wǎng)頁鏈接）

，長壽投資者研究之八--本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）（中上）（網(wǎng)頁鏈接）

長壽投資者研究之八--本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）（中下）（網(wǎng)頁鏈接）

長壽投資者研究之八--本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）（下）（網(wǎng)頁鏈接）

格雷厄姆先生，有一個陣營，著名的長壽投資者陣營，跟他一起工作過的同事，都非常長壽，跟開過光一樣。

但是，這個陣營中，最終他們大部分的投資風格，都是偏所謂的老派的價值投資，就是那種類似撿煙蒂的風格。

著名的施洛斯，歐文卡恩，都是這類型的。

長壽投資者研究之二----歐文·卡恩（Irving Kahn）

（網(wǎng)頁鏈接）

但是，看過謙和屋之前的文章的朋友們，應該知道，我提出過幾個著名的疑問。嘿嘿嘿。

第一個就是，我翻遍了格雷厄姆的書籍，采訪記錄等，幾乎從來沒有看到過他提及巴菲特。這個令我百思不得其解。按道理說，你們想想啊，等于說，你是老師，你今天教了一位學生，考到清華了，成績超級好，而且，這位學生經(jīng)常性提及你，感恩你的教誨。

你說，你會不會幾乎沒有反應？

格雷厄姆和巴菲特都在美國金融領域，但是，格雷厄姆幾乎沒有提及過巴菲特。

這是我的第一個疑惑。

注意，這里有很多人的解讀是，巴菲特由于后期和格雷厄姆的理念有不同，從而徹底走向成長股，走向用合理的價格買入優(yōu)秀的公司，而導致，格雷厄姆就幾乎沒有提及巴菲特了。

但是，這本書說得很清楚的，格雷厄姆哪里對成長股沒有研究啊，研究得很深哩！

另一個疑惑，或者說啟示吧。

就是，格雷厄姆一輩子都在讓自己，不輸不輸不輸，永遠都要安全邊際，永遠都要不輸！但是，老天爺就是，你一輩子要求不輸，最后，讓你贏一次，格雷厄姆最后一筆投資，就是GEICO，啥意思呢？一輩子花時間撿煙蒂，安全邊際，賺了一輩子的所謂的價值股的錢，最終，在職業(yè)生涯最后一段路的時候，買了一筆成長股，然后，這筆投資賺的錢，比他這輩子之前所賺的錢的總和，還要多。

還有一個疑惑，我就很少說了，因為，一直沒有搞懂。

那就是——各位好朋友們，好好想想，格雷厄姆這種開宗立派的大師，這種投資的海上燈塔，這種注定了名留青史的人。

難道？他不知道不熟悉成長股投資這件事？

和他同年代的費雪被稱為成長股之父，明明都是一個時代一個領域的同仁，都在華爾街走跳。難道，他們非得涇渭分明，像有門派之別一樣。

最后，巴菲特說自己是85%的格雷厄姆，15%的費雪。

我研究過費雪之后，發(fā)現(xiàn)其理念獨到，水平相當之高。

但是，他的框架，我總覺得，格雷厄姆怎么會不知道哩？怎么會不認可哩？

其實，在我內(nèi)心，認為格雷厄姆和費雪心中，根本就沒有做出具體的區(qū)分。他們沒有這個分別心。

這次，這本書中，給了我明確的答案，我去！原來是這么回事。

是怎么回事呢？

《證券分析》這本書啊，有好多個版本，注意啊，每個版本都有些不同。你可以把這本書想象成是一篇超長的帖子，樓主有時候回來做修改，有時候，其他大師也會為這篇帖子添磚加瓦。

目前看呢，翻譯成中文版的只有其中三個版本。

之前幾個版本有個章節(jié)，但是，1962年之后，莫名其妙的把這個章節(jié)刪掉了。

這個章節(jié)就是——第39章  評估成長型股票的新方法。

你說氣人不？

被刪掉了。

而這個1962年版本的《證券分析》又沒有被翻譯成中文。

就是說，我們看不到格雷厄姆對成長股分析的那個章節(jié)，因為，被刪掉了。

而這本書正好把這個章節(jié)整個保留下來了，而且，翻譯成了中文。

唉呀媽呀，我這種英文很差的人，學國外大師的投資方法真是不容易??！如果不是看這本書，我永遠不知道，格雷厄姆對成長股的研究會這么深刻。

至此，我心中的這個疑惑才完全解除。真是不容易啊！~

我認為，《證券分析》這本書，應該是劃時代的，就像金庸的武俠小說一樣。啥意思呢，在格雷厄姆之前，肯定也有類似的價值投資理念，不可能只有他一個人想到了。就像，金庸之前，肯定也有武俠小說。

但是，格雷厄姆偉大在哪呢？他集大成了。他在一個混亂的，充斥著價值投資，投機，圖表分析，小道消息等等的投資世界中，他把價值投資這盞燈，在無盡的黑暗中，點燃了，并照亮了一方，一開始，就兩個人，然后，十來個，到今天，無數(shù)人了……

整個世界，首次做到這件事的，就是格雷厄姆。影響最為深遠的，也是格雷厄姆。

我說一下個人意見，純屬個人意見。

我這幾年研究下來，僅就投資這個領域來說，格雷厄姆是最偉大的。其他人要排在后面的。嗯，是的，包括巴菲特。

這里我說一下原因。

為什么呢，因為，格雷厄姆是提出了一個體系，這個體系，系統(tǒng)，框架，是從沒有到有的，厲害就厲害在這里。

這像什么呢？

建造大廈，從一片土地，到打地基，基建，到把整個大廈建成，這是格雷厄姆做出來的事情。

然后呢，花園，綠化，房子精裝修等等，就是由其他人分別去做成的。

你看啊，這里面其實都重要，但是，沒有大廈這個主體，其他的所有，都沒有平臺做承載，做展現(xiàn)。

但是，大廈這個本身最容易被忽略。反倒是，花園，綠化，裝修等容易被我們使用者感知。容易記得。

格雷厄姆就是為世界所有的投資者建造了這所大廈，而且，是第一所大廈。

我?guī)缀趺磕甓紩匦伦x格雷厄姆的書籍，常讀常新。

但我覺得格雷厄姆是被低估了。尤其那套《證券分析》，因為其非?；逎?，難懂，并且，時間過于久遠，里面的案例現(xiàn)在看起來都遙遠得像另一個世界。而且，花了很多筆墨寫債券，這在中國，也極少有人能有多大的實踐。

但是，多次閱讀《證券分析》之后，發(fā)現(xiàn)值得多次閱讀。深度閱讀。

這本書把原理說清楚了。

你讀多了吧，會逐漸逐漸感受到，自己內(nèi)心，腦袋里，在慢慢的有人給你建造大廈，打地基，土建，水泥，鋼材等等的。

久了之后，你能明顯的感覺到，自己的會有比較成型的投資體系慢慢出來。

這里我說一下，巴菲特的內(nèi)容肯定非常非常重要。但我自己的學習路徑是，2014年底開始職業(yè)投資，整個2015年，2016年，2017年，我是全部用來研究格雷厄姆的體系，包括同風格的，比如施洛斯等投資大師。我足足用了三年來沉浸。這三年，我非常刻意的，一點都沒有涉足巴菲特的內(nèi)容。連巴菲特的新聞都刻意的不去看。

直到2018年年初至今，我才花非常多的時間來研究巴菲特以及同類型的投資。

這里面是有明顯的先后次序的。

原因是，我認為，作為一名職業(yè)投資者的，靠這個吃飯的，即財富的大部分都在股市，那么，沒有成套的投資系統(tǒng)。那是不可以的。

巴菲特的內(nèi)容，是每年寫給股東的信，這是什么呢，是智慧之光的閃耀。但不是天空本身。這是頂級明星，但不是電影工業(yè)。

所以啊， 巴菲特說自己是85%的格雷厄姆，15%的費雪，這不是亂說的，他明白自己的體系是如何建立的。這種看不見的東西，只有自身才能體會。

我自己當然是屬于格雷厄姆的基礎投資體系咯。

但是，我是萬萬沒想到啊，我以前就是想不明白，格雷厄姆這樣的大師，怎么可能不知道，公司業(yè)績的增長，就是安全邊際的另一種呈現(xiàn)形式呢？

連我這樣似的都能想明白，格雷厄姆會想不明白？

太逗了吧！~

格雷厄姆微微一笑，兄dei，我會不知道成長股？

來來來，我們來看看。格雷厄姆是怎么理解成長股的。深刻??！朋友們！

先來看看本書轉(zhuǎn)載的這篇被刪除的，格雷厄姆對于成長股的評估。

《證券分析》1962年后版本，被刪除的39章——評估成長型股票的新方法。

……1920年之前的股票市場，相比于財務穩(wěn)固性和分紅穩(wěn)定性等投資因素，股票的增長預測只是個次要考慮因素，但在1920年之后的股票市場，股票的增長前景成為投資者跟投機者們的主要考量指標，增長前景良好的預期被認為是獲得投資高收益的主要原因。

各位，好玩不？整整100年！現(xiàn)在是2020年，正好一百年的時間。

我估計，為什么1920年之前，大家看財務穩(wěn)固性，分紅穩(wěn)定性比較多呢？是因為，那時候打仗，時局比較亂，當然是看實際的定量最容易咯，把數(shù)據(jù)拉出來，分紅多少，實實在在，財務穩(wěn)不穩(wěn)固，相對清晰。

20世紀20年代，美國經(jīng)濟和美國股市進入了空前繁榮的時代，歷史稱為“柯立芝繁榮”，那個時代啊，好得不得了，也叫作咆哮的20年代。

那種情緒下，看股息和財務穩(wěn)固性，已經(jīng)過時哩，要看未來，看增長哩！

直到1929年……

1924年，史密斯提出了“ 股票是長期投資的最好工具”的驚人結(jié)論和“股票價值決定于其未來收益”的重要思想。

美國歷史上第一次出現(xiàn)了全民炒股的景象。在這段股票牛市的后期，樂觀演變?yōu)榀偪瘢嚭蜔o線電的股票被暴炒，1925年開始到1929年美國股市崩盤前，標準普爾指數(shù)三年多的時間上升近200%。人們普遍認為美國經(jīng)濟進入了“新紀元”，經(jīng)濟周期將會因為美聯(lián)儲的成功管理而消失。1929年崩盤前，美國股市的平均市盈率P/E水平接近20倍，市凈率P/B水平達到當時創(chuàng)記錄的2.01倍，當時的股票價格現(xiàn)在看來也是非常高的。

來來來，你來，你來，你來中國看看！

……該書詳盡的闡述了以下論點：普通股的價值為所有未來股息收入之和，即折現(xiàn)到現(xiàn)值的價值。投資者必須先估算出未來增長率，然后就可以知道未來股息的收益情況，進而才能計算出未來股票的內(nèi)在價值。

這里說的書，是約翰.布爾.威廉姆斯（john burr williams）在1938年寫的《投資估值理論》（《The Theory of InvestmentValue》）。

這位約翰.布爾.威廉姆斯也是一位長壽投資者，活了89歲，他是1900年11月27日出生的，去世于1989年9月15日。那個年代活到89歲，多長壽啊，換成現(xiàn)在，怎么都是過百歲的大壽星了吧。

他就是憑借這個理念，寫出論文，在哈佛大學拿到經(jīng)濟學博士學位的。他先是學的化學和數(shù)學，后來轉(zhuǎn)到哈佛商學院的，然后，畢業(yè)做了證券分析師，再回來讀的博士。

我將來有機會一定好好寫寫這位投資大師，他現(xiàn)在還有公司啊，由他的孫子約翰.博登.威廉姆斯（John BordenWilliams）在經(jīng)營。他們有個官網(wǎng)：網(wǎng)頁鏈接，極簡無比。關鍵是，這位博登，完全承載了他爺爺?shù)乃悸罚褪峭顿Y——股息收益高，有規(guī)律地增加股息的記錄，以及，有可能繼續(xù)這樣做的高質(zhì)量的公司。然后，其理念就是，保護本金的安全，產(chǎn)生當前收入并為子孫后代增加資產(chǎn)。

嘖嘖嘖，真羨慕！

這位威廉姆斯爺爺，是首個提出現(xiàn)金流折現(xiàn)并完善這個的理念的，他做出了一個數(shù)學模型。這個厲害在哪里呢？第一是，對當時——股票市場就是賭場的概念，提出挑戰(zhàn)。第二就是，這個折現(xiàn)的理念啊，是和公司大小，資本金，凈資產(chǎn)啥沒有太大關系的。等于說，這和純粹的看凈資產(chǎn)打折的路子就很不一樣了。

“對普通股而言，內(nèi)在的長期價值是其未來凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，形式為股息分配和股價?！?/p>

這個模型是——DDM，也被稱為“股息折現(xiàn)模型”，也叫戈登模型。

世界上的投資折現(xiàn)模型一般來說，常見的是三種，一個是股息折現(xiàn)模型，一個是收益折現(xiàn)模型，一個是現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。

各有千秋吧，側(cè)重點不同。

巴菲特是用的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型。

按照股息折現(xiàn)模型來說，如果沒有發(fā)放股息的話，這個公司就沒有價值。顯然，這個在邏輯上有些說不過去的。我個人認為啊。

扯遠了扯遠了。繼續(xù)拉回來說啊。

……恒定增長率方法。如果我們將企業(yè)無限未來的增長率固定在恒定的數(shù)值上，那么我們就能輕而易舉的應用簡單的數(shù)學計算公式，來計算出該股票的未來價值。我們只需要將這個固定增長率從投資者預期投資回報率中減掉，剩余的數(shù)字就是當下股息分紅的資本化增長率。

這里的意思，就是假定一個公司未來以固定數(shù)值增長，比如，一直都是10%的增長，這意思。那么，在這種情況下，該怎么計算。

這個比較簡單哈，等于物理題中經(jīng)?？吹降模谕耆豢紤]摩擦力的前提下，怎么怎么怎么。

……評估成長股的現(xiàn)代方式已經(jīng)遠離了威廉姆斯的基本概念，威廉姆斯認為普通股的現(xiàn)值是所有預期未來股息的現(xiàn)值之和。這個觀點是對的，但是，一般而言，現(xiàn)在都只計算10-20年的股息收益，這些股息收益成為最終價值的一個組成部分。由于預期增長率不斷的上升，預期支付率卻傾向于降低，并且股息的重要性相對于目標年份收益的重要性也在下降。

我一直不認為，股票的價值，僅僅是未來幾十年股息的折現(xiàn)。那公司本身的價值去哪里了？不可能就這么沒了吧……

……一項針對幾組流行的成長股投資結(jié)果的研究表明，在計算現(xiàn)值的時候必須給予足夠的安全邊際考慮。當然，我們知道，投資者對長期保持高增長率的股票更為感興趣，盡管這些股票當時如IBM就是一個很好的例子。他過去明顯的高賣價，相比之后的收入增長以及股價上漲來說，實際上并不是很高。比如，1961年的賣價高于當期收益的80倍。（即PE大于80）如果過去的增長率能在未來保持保持足夠久的話，那么這種賣價也會是一種低估。

請注意，這一段，格雷厄姆相當清晰明了的提煉出來了安全邊際的另一種呈現(xiàn)形式是——未來的增長。這寫得非常清楚。也解決了我心中的疑惑，格雷厄姆這樣的大師，怎么可能搞不清楚這一點呢？

一個是，一塊錢的東西，5毛錢買，這是安全邊際，還有一個是，一塊錢的東西，將來能有10塊錢的價值，注意，不是價格，不是說將來搏傻能賣10塊錢。那么，現(xiàn)在花3塊錢買，也是有安全邊際的。這是一枚硬幣的兩面。

但是，為什么最后，格雷厄姆職業(yè)生涯的大部分時間，走的路線是，5毛錢買1塊錢的東西，這種安全邊際的投資方式呢？以及，最終在GEICO上面的收益，超過了他職業(yè)生涯所有投資收益的總和呢？

我說一下我個人的淺見。

是這樣的。這種成長股的投資，是有先天缺陷或者對投資者的要求很高的。邏輯在于哪里呢，就是這種方式通常沒有辦法成批量的買。

也就是，你沒有辦法通過多個標的來達到風險的規(guī)避。作為投資的一種方式來說，這是個先天缺陷。對投資者的要求太高了。

所謂的價值股，面對的是已有的東西，可以比較清晰的量化。那么，也就從理論上可以做到一攬子買入。

但是，所謂的成長股，更多的是對未來的判斷，是幾乎無法準確的判斷的，更不要說一攬子判斷，一攬子買入了。

成長股最難的地方在定性，而所謂的價值股，最難的地方在定量。

我們回頭看格雷厄姆本人的投資?？梢钥吹?，他二者全部實踐了，成績斐然！

他所有的職業(yè)生涯，用無數(shù)的交易，我們所謂的撿煙蒂的方式，達到了絕對大師級別的收益，20%左右的年復利，要知道，那個時候，美金是和黃金掛鉤的，通脹是很低的。這個收益換算到今天，可是逆天了啊。

這就是我們看《證券分析》《聰明的投資者》里面耳熟能詳?shù)姆绞搅恕?/p>

這種方式是好復制的，好傳承的，對好運氣的要求也是相對較低的。事實上，格雷厄姆后來很多門徒，都取得了驚人的成就。這個巴菲特所說的價值投資者陣營都有記錄的。

而格雷厄姆最后買入GEICO這只股票，從而實現(xiàn)一筆買入的利潤超過其職業(yè)生涯其他所有利潤的總和。

這一次就是實踐了成長股投資的方式。

他沒有走彎路，一次就到位了！

低估的價格，買入了一只超級大的成長股，不管這個過程是否曲折，巴菲特的介入是否重要等等原因吧?？傊?，就是巨大的成長。

這也從側(cè)面說明，這種方式，對運氣的要求是很高的。要說復制起來，真是有難度啊。

定量是可以通過已經(jīng)發(fā)生的事情來決策現(xiàn)在。

而定性只能通過預測未來去決策現(xiàn)在。對投資者的要求很高很高了。

這里我多說一句，我長期的研究發(fā)現(xiàn)，科班出身的投資者與做實業(yè)出身的投資者，頭腦中的世界，邏輯框架，似乎差距巨大。

無所謂哪個更好。但是，我個人認為，長期的實業(yè)經(jīng)驗或者說對社會長期的觀察與調(diào)研，對定性是有較大的幫助的。而在科班長期的學習，似乎對定量有較大的幫助。

……總體來說，IBM的出色表現(xiàn)鼓舞了投資者，他們認為幾乎任何一家公司，如果最近增長記錄良好并且預測能繼續(xù)下去，那么他們公司的股票就可以按照相應的高PE放心購買。

……數(shù)據(jù)證明，事實與這一貌似可信的期望是不同的。讓我們用三項研究或者因素來說明這一點。

1，在一篇由T.E.Adderley以及D.A.Hays所著的《精選成長股組合的投資表現(xiàn)》文章中，作者對一本金融雜志在1939,1940,1941,1945，以及1946年所推薦的5只成長股組合的投資結(jié)果每年都進行跟蹤，一直持續(xù)到1955年。結(jié)果如下……

結(jié)果就是，持有3年，持有5年的，都略贏道瓊斯指數(shù)，持有10年的，略輸給道瓊斯指數(shù)。到1955年年底，不同時段的平均總收益是，投資組合307%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)為315%。

……2，Bohmfalk的文章給出了包括24個項目的“精選成長股票的11年（1946-1957年）記錄”，……他們平均收益約為13%左右——標準普爾的425只工業(yè)股也在同一列表中列出，為13.4%。

也就是說，這個數(shù)據(jù)，也是和指數(shù)的收益差不多的。

……3，Wiesenberger在《投資公司1961》中對“成長升值基金”的投資表現(xiàn)進行了單獨分析。從中可查看針對20只基金1951-1960年的結(jié)果，這些結(jié)果是建立在對證券利潤以及其他資本進行再投資基礎之上。10年的總收益范圍為392%-127%，平均為289%，標準普爾500只股票組合平均為322%。

又是差不多是指數(shù)的水平吧。

……我們必須表達一下我們對采用更為精準的數(shù)學計算來估值的由來已久的不信任。因為這根本上是建立于對未來業(yè)績本質(zhì)上并不準確的猜測或者“猜測估算”。

這里我說一下我的淺見。各位看到了沒有，作為多只所謂的成長股票的組合投資的話，其收益，是和指數(shù)差不多的。

我認為這是為什么呢？

我覺得吧，首先是，估值的問題。

你要買很多只成長股，那意味著，不可能都是便宜的估值，反而大概率是較貴的估值，你品，細品，是不是這樣的道理。

第二，定性的問題。如果你是買入多只成長股，一般而言，很難做到定性準確。這個太難了。真的太難了。你想啊，隔行如隔山。如果是用財報的方式來篩選，比較容易。但是，如果要定性的話，意味著，對行業(yè)要有充分的了解，那么，如果是多個行業(yè)，這得多少工夫才能做到定性準確呢？

所以，我的推演是，成長股的投資，要想獲得高的收益，一定不能買在高估值，道理很簡單，高估值下，高成長被抵消掉了很大一部分了。

然而，實踐中，高成長的股票，很少不是高估值的。尤其是長期高增長的股票。

道理還是很簡單，你知道高增長，別人同樣知道高增長。購買者和購買者競爭，高估值不可避免的。

接著，我們再來推演。

高成長的股票，要賺大錢，意味著要在低估值購買，至少也得是正常估值。否則，了不起也是和指數(shù)差不太多的收益。文中的三組數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來了。

長期看，投資收益率幾乎和凈資產(chǎn)收益率差不多，但是，凈資產(chǎn)，你是好幾倍溢價買進去的。這么個邏輯。

再來，就出現(xiàn)問題了，作為很多只股票的組合，你非常非常非常難以低估值建倉，遇到正常的估值都不易！尤其是高有效性的市場，只有在行業(yè)危機的時候，或者整個金融危機的時候，才有可能出現(xiàn)。當然，那種時候建倉買啥不能賺錢??？

所以，各位好朋友們，成長股投資，作為機械化的去建立一個組合，很明顯是有缺陷的。

缺陷就是“假設摩擦力不存在的話……”然而，摩擦力就是存在。

同樣的道理，假設低估值或者正常估值買入高增長的股票的話……然而，真實世界里，高增長的，長期好賽道高增長的，就是難以以正常估值建倉。更難以用低估值建倉了。尤其是在A股。

我想，這或許是格雷厄姆寫書的時候，沒有多花筆墨在這個領域的原因吧。因為，他志在留下普世的，能流傳的，能復制的，能盡可能避免運氣成分的一整套完整的，堅固的，綿長的系統(tǒng)。

那么，顯然，成長股很難以成為系統(tǒng)的投資。這種方式會有很多共性，但是，很難成為系統(tǒng)。尤其是可以復制的投資系統(tǒng)。或者說，這套系統(tǒng)沒有想象的穩(wěn)固。

請注意啊，成長股之父——菲利普.費雪。號稱收益率很高，具體的數(shù)據(jù)我查不出來。但是，他的兒子也在華爾街，可是，其兒子肯尼斯·費雪（Kenneth L.Fisher）的收益率就相對不是那么高。但是，格雷厄姆的門徒們，幾乎沒有很低的。都是統(tǒng)一的高。

不過，這件事美妙的地方在于，幾只成長股令人賺到瞠目結(jié)舌的錢，這種事情不但經(jīng)常發(fā)生，而且，雖然不能成為系統(tǒng)，但是，卻有共性，有跡可循。在某種程度上，能夠遇到這樣的千載難逢的機會。

格雷厄姆在職業(yè)生涯的末期，就是遇到了GEICO。

這只股票呈現(xiàn)出很經(jīng)典的煙蒂股的特性，然而，同時還保留著成長股的特性（困境反轉(zhuǎn)）。他合二為一了！

Duang！

這一刻，天雷勾動地火！格雷厄姆憑借這一次，賺了幾百倍。

好了，朋友們！

問題來了，這里純屬我自己瞎琢磨的啊。我觀察發(fā)現(xiàn)，很多投資者是以高增長為主體的。典型的就是投資A股醫(yī)藥的朋友。醫(yī)藥我曾經(jīng)研究過，后來放棄了。謙和屋老文章中有詳細記錄。

 恒瑞醫(yī)藥股東會參會記（醫(yī)學門外漢如何投資）（多圖費流量）

（網(wǎng)頁鏈接）

我發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥就是很明顯的高增長，高估值的典型。估值幾乎永遠高高在上。這些年，除了賺到企業(yè)高增長的錢之外，還賺到了估值從高到更高的錢。

這很棒??！

另一種投資者就是以低估的公司為主體的。他們尋找低估的公司。不管是pe還是pb，反正，低估是其重點考量的屬性之一。很明顯的是投資銀行的朋友們。

2016年年初，我看A股銀行股（雪球刪掉這篇文章了……）

這兩種投資者是非常不同的投資者，頭腦中有著完全不一樣的投資觀。

在這里，我個人，個人啊，認為，買到超級成長股概率較大的是后者——以低估的公司為主體考量的投資者。他們有可能買到超級成長股。

邏輯是這樣推演的。

以低估值為重心考量的投資者，長年累月訓練的都是這種低估值的套路，在矮子里面拔將軍的方式。這些投資者熟悉這種低估值的環(huán)境，任何對未來的消息，不管好或者壞，他們都不太注重，多數(shù)關注的會是低估的程度。

而成長股跌到低估值，一定是出現(xiàn)問題了，所謂之落難的王子。要么行業(yè)有問題，要么企業(yè)有問題，要么整個金融環(huán)境有問題。

出現(xiàn)這樣的情況，專注于低估值的投資者很快能看到并發(fā)掘出這樣的股票。因為，進入他們的能力圈了。

當年，格雷厄姆對于慘不忍睹的GEICO就是這樣的。從天而降一個未來高成長的企業(yè)，突然以很低的估值賣出來。那還有啥好說的呢？

而低估值的時候買入，將來反轉(zhuǎn)起來，是越來越好。企業(yè)從落難到正常，從正常到非凡。這個過程，估值與基本面是同步上漲的。只要不過快，容易拿住。所謂之戴維斯雙擊是也！~

這里麻煩的是，估值增長過快，遠超業(yè)績增長。比如，茅臺從10pe買入，到30pe，其實，都是拿的住的。你專門投低估值的投資者也能拿的住。那么，光是吃這一塊的戴維斯雙擊，都夠夠的了！麻煩或許在哪里呢？在于30-60倍的時候，可能就很多人拿不住了。我本人就是……1100左右換倉滴！~

那也不要緊。這種方式還是利大于弊。

等于說，致力于低估值企業(yè)研究的投資者，天生而幸運的有了一個屬于這些投資者的模式，好有趣，我認為，是——科學家模式。

就是說，你一輩子不成功，都沒關系，正常而平凡而已，沒啥，也是一種生活方式，對不？就像這些投資者，買低估，難以虧損，整體職業(yè)生涯的收益，不會太差。應該是超過指數(shù)基金的。但是，也像科學家一樣，假設一輩子成功一次，你就揚名天下，名留青史了。

好了，這是專注于低估值的投資者。是這么個情況。這是我自己瞎琢磨的啊。

另一類就是專注于好公司，高增長的公司。誠如我上文所說，由于長期的訓練，他們知道這些公司有多么好。所以，長期下來，都很能接受高估值，因為，不斷的更高的增長反饋著他們的判斷，你是對的！然后，更高的增長，同時又實現(xiàn)更高的估值，從而，再次得到正向的反饋。

然而，隱含的風險之一在于，整個模式有缺陷。這個模式是——飛行員模式。

就是，作為飛行員。你飛行一萬次，每次都好，安全，那么，你這一生，就是過得很好的一生。收入也高，社會地位也高。就像，高增長企業(yè)的投資者。這輩子不出問題的話，總歸是投資收益很棒的，大概率遠超指數(shù)的。

但是，模式有缺陷就還是有缺陷，就像舉著燃燒的火把沖過堆滿炸藥的倉庫，沒有爆炸也不能代表這種行為是正確的。

因為，高增長伴生的高估值，可能在一輩子出現(xiàn)一次意外。這一次意外或許就是降落時，那么，成功一萬次的降落，失敗一次，就全部歸零了。

這是模式的缺陷啊，朋友們！模式的缺陷??！

我曾經(jīng)是50來倍買的恒瑞，最后八九十倍賣掉的。我知道，這種方式還是不適合我。我的投資體系如果是建立在這種模式上面，我肯定是睡不著的。

而且，這種訓練下的投資者，很難遇到用低估的價格買到好公司的時候。

你看啊，之前說過了，好公司出現(xiàn)低估的價格，一般是三種情況，第一種，企業(yè)出問題了。第二種，行業(yè)出問題了。而這兩種情況出現(xiàn)，追尋好公司的投資者，就會把目光移開的。因為高增長的邏輯出現(xiàn)了問題。只有第三種，也就是只有三分之一的概率能買到。那就是整個金融環(huán)境出問題了。這在概率上，是吃虧的。

以上，純粹是一家之言啊。瞎琢磨的。供各位參考斧正。

又扯遠了，拉回來……

……價值=當期“正?！笔杖?（8.5+2g）  G為未來7-10年的預計年均增長率。

這個公式中的具體數(shù)字主要是從這個理念中引申出來的：8.5的倍數(shù)，對于一個增長率預測為零的公司來說是恰當?shù)摹６鴮τ谝粋€增長率預測為2.5%的公司來說，當前13.5的倍數(shù)也是可行的。

這里的意思就是說，一個不增長的企業(yè)，8年半回本，是個正常的價格，與其價值是差不多匹配的。增長要是有2.5%的話，那么，市盈率按照13.5倍算，也是合理的。

這里我的理解是啥呢？我認為，要根據(jù)中國的實際情況做些調(diào)整?？隙ㄒ紤]通脹進去的。因為那個年代的美國，通脹特別低。8年半回本，當然是不錯的。

現(xiàn)在的中國，很顯然，一家完全不增長的公司，按照8年半的時間去計算回本的話，是有些貴了的。

增長2.5%就能達到13.5倍市盈率也是有些偏貴了的。我估計要把實際的通脹加進去重新計算一下。

這里，我們要注意。我們看國外大師的書籍的時候，有些客觀環(huán)境，我們自己要做切換的。一個是通脹。一個是職業(yè)經(jīng)理人文化與創(chuàng)始人文化。這兩點，還是中外有別的。

……在格雷厄姆早期的著作中，他反復強調(diào)著對于公司資產(chǎn)的評估。隨著他職業(yè)生涯的發(fā)展，他才逐步開始評估公司長期的盈利增長可能性。

……以高價買入高價值的股票，只要這只股票真的很好，并不是大眾證券投資者們的主要矛盾，投資者主要的問題來自于，在公司處于較優(yōu)的狀態(tài)時，沒有對公司的真正情況予以了解，而花高價買了低價值的證券。

……對于增長的真正有力論述來自于格雷厄姆在后來職業(yè)生涯中購買了大量的GEICO股票的經(jīng)歷。這一筆交易當時就占用了他四分之一的資產(chǎn)。但產(chǎn)出的收益卻高于所有其他投資的總和。他購買GEICO股票的價格為27美金。后來漲至54000美金。、

……具有諷刺意義的是，格雷厄姆盡管被廣泛的與價值投資聯(lián)系在一起，但他最大的一筆利潤卻來自于一個成長型公司。

這就是我這么多年研究格雷厄姆下來，印象最深的部分，和作者講的一模一樣。當年我就非常非常吃驚。世界上的事情當真這么奇妙么？

格雷厄姆像金庸筆下的虛竹一樣，沒想過練武術(shù)，最后得了一身絕世武功。格雷厄姆也把重點放在所謂的價值股上，可是，最后賺了一筆天大的成長股的利潤。

天意??！~

……巴菲特重點強調(diào)了執(zhí)行戰(zhàn)略時所需要的謹慎性。格雷厄姆不習慣于對他無法量化的資產(chǎn)賦予價格。而巴菲特則通常不對他所不理解的商業(yè)模式或產(chǎn)品進行投資。

這一段很重要啊，我研究過之后，認為，核心在于對公司中的“人力資產(chǎn)”的看法。我看過格雷厄姆的書籍之后，有個很大的體會。就是格雷厄姆幾乎不怎么談“人”。

我當時有個非常有趣的比喻。

我認為，格雷厄姆把投資變成了一種——解剖學。

就是當成沒有生命的物體，進行極致的解剖。

而巴菲特是把投資當成——生物學。

他的內(nèi)容，通常都是對企業(yè)的“非數(shù)字”方面進行大量的研究。

您要問我哪個更好？

朋友，世界上沒有最好的武術(shù)，只有最好的武術(shù)家。

我個人認為，我自己主要在A股與港股市場，我會傾向于要用巴菲特的“生物學”為主體。原因在于非常重要的——創(chuàng)始人因素。

這個說起來，就是很長的話題了。好在我比較話癆。

是啥意思呢，在美國，很多公司已經(jīng)早就不是創(chuàng)始人在管理了。都是成熟的職業(yè)經(jīng)理人。創(chuàng)始人的后代，擁有股權(quán)，但是很多都不參與經(jīng)營。這樣，導致一個問題，就是公司的掌舵人實際上的權(quán)重降低了。

就是“人力資本”打了折扣的。

你想啊，職業(yè)經(jīng)理人是沒有創(chuàng)始人那樣的實際掌控力度，權(quán)利，威信，人脈等，都差一個級別的。

但是，美國也有特例。就是很多硅谷的企業(yè)，就是創(chuàng)始人操持著。像之前谷歌，特斯拉，亞馬遜等，你們品品，是不是有不同。

而中國，職業(yè)經(jīng)理人把持的公司還是極少數(shù)的。大量的公司，都還是創(chuàng)始人在運營著。我曾經(jīng)參加過一個“家族財富傳承研討會”，那次很多都是創(chuàng)一代帶著自己的兒子們，孫子們來參會的。很有趣啊，我看那些創(chuàng)始人，六七十歲了，沒有一個想馬上退休的，都想干到生命最后一刻。你說，這樣的“人力資本”相對于職業(yè)經(jīng)理人的“人力資本”，是不是大有不同？

而對于投資者來說，格雷厄姆的體系，恰恰就缺少了對人力資本以及人力資本創(chuàng)造出來的商業(yè)模式，戰(zhàn)略等東西少有涉及。

那么，格雷厄姆這套投資體系，在現(xiàn)在的中國，就吃了一個虧了。這是結(jié)構(gòu)上吃的虧。等于，你一上手，你的拼圖就少一個板塊。

而巴菲特對這一塊就說得太多太多了。簡直就是一本教科書。我個人認為，要創(chuàng)業(yè)的朋友們，在創(chuàng)業(yè)之前，都應該把巴菲特的內(nèi)容好好的反復的讀上幾遍。能非常大的提升創(chuàng)業(yè)的成功率。

……投資價值型公司的收益有2方面，一是股息，二是股票價格與內(nèi)在價值的資本化差額。

……投資成長型公司的收益有3方面，一是股息，二是股票價格與內(nèi)在價值的資本化差額。三是內(nèi)在價值的長期增值。

各位，這個很重要啊，這是結(jié)構(gòu)上的優(yōu)勢。等于說，成長型的公司，在結(jié)構(gòu)上多出一塊收益。當然，股息一般來說要少一些。但是就結(jié)構(gòu)來看，是多了整整一塊出來了。

一般來說，是這樣的。但是，也有特例，比如，我持有恒大地產(chǎn)很多年了。我這幾年在恒大地產(chǎn)上的體驗就是，股息特別多，股票價格與內(nèi)在價值的資本化差額也特別大，即低估很大，還有就是這幾年下來，內(nèi)在價值的長期增值也非?？捎^。

這種機會，就是我心心念念等待的用低估的價格買入優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。（成長的企業(yè)）哎，可遇不可求??！~

……再投資率對于長線投資者是極大的挑戰(zhàn)。

……大部分投資者都會選擇價值型公司作為首選的投資對象。綜合考慮到豐厚的股息以及良好的增長率，價值型公司在短期內(nèi)都不會遭到太大的波動。但是，對于長線投資者來說，很明顯，成長型公司才是他們的投資首選。

原因是，投資價值型公司在利用股息進行再投資的過程中，需要應對未來股價水平的脆弱性。因為，我們根本沒有辦法預測未來股價處于何種水平。

就是啥意思呢？假設你買了一堆的高股息的價值股，麻煩在于，每一次分紅之后，你再買入的時候，股價可能上漲了，那么，這筆再買入的投資，長期的收益實際上就降低了。只有一種可能會占到便宜，就是分紅之后，股票價格大跌（除權(quán)除息外），正好被你抄到底了。這樣，才會劃算。

可是，成長型公司不會發(fā)生這樣的情況。尤其是不怎么分紅的成長型公司。（書中對此有具體數(shù)據(jù)，我文章不贅述了。）尤其美國的股市有非常重的稅負。這個對長期的收益特別有影響。

……釣到一條大魚是概率問題。釣到很多大魚則是方法問題了。

……持有一只獨大的個股會給投資者帶來很大的風險，管理這種風險的方法有很多，其中一種方法就是堅定不移的去尋找，投資更多的“大魚”。

我個人就是在2019年開始應用這個思路的。

因為，我在實踐過程中發(fā)現(xiàn)，有個問題啊，就是，隨著成長股股價的上漲，隨之而來，這個成長股的占比變得巨大。

還是拿恒大地產(chǎn)舉例，我當時買入的時候，恒大占比我組合的比例是較低的，但是，后來漲了很多，我一度很煩惱，那時候吃喝不香，原因就是很糾結(jié)，到底是賣掉，獲利了結(jié)呢？還是繼續(xù)持有，當然，后來我選擇了繼續(xù)持有，因為，我沒有辦法說服自己，在一個股票越來越好的時候，賣出股票換得現(xiàn)金，其中的原因是因為漲得太多了。后來也就坐了過山車。

2019年的時候，我才想明白這件事。避免這種情況的出現(xiàn)，應該是有很多股票，建立一個平衡的股票池。這里面的股票越多越好，越不相關越好。當然，在實際情況中，很難找到這樣的機會。不過，這就是投資者的宿命。需要不斷的精進?。?/p>

我估計，這可能需要做一輩子……

……我們發(fā)現(xiàn)，季度財務報表跟長期股票表現(xiàn)之間的聯(lián)系，少之又少。而真正重要性在于，市場的過激反應（尤其是負面反應）給予有經(jīng)驗的投資者買入的好時機，短暫大幅下跌的價格可以幫有經(jīng)驗的投資者實現(xiàn)或者超過其預期資本回報率。

這個我自己的體會還是有一些的。明顯的就是當年東方雨虹有一次季報，說現(xiàn)金流不好了，隨后大跌。那時的加倉，至今我是實在浮盈了。后來洋河季報不好，但是跌幅較小?，F(xiàn)在還無法確定。再就是生物股份季報不好，也跌了些，現(xiàn)在看，也是不錯的。還一個就是偉星新材，季報不好，跌慘了跌慘了。我現(xiàn)在就等著……

這個季報啊，很多人一出來就問我，我自己的感覺吧，我是真的不太看重的，原因是，要做季報的財務調(diào)節(jié)，簡直……太簡單太簡單了吧。這個真是！如果季報能影響投資決策，那投資決策也太容易變化了不是？

……我們認為那些在經(jīng)濟危機中出售股票的投資者注定會做出災難性的錯誤決定。一個公司的未來價值是基于該公司的管理決策以及行業(yè)形勢，而不是宏觀經(jīng)濟形勢，媒體對經(jīng)濟問題的大肆宣傳讓投資者失去了理智。

對應現(xiàn)在的局面，各位，你品，你細品！

……促使我們從1998年5月6日開始為我們的客戶購買蘋果公司的股票……在我們完成第一批蘋果公司股票購買后，我們的平均成本為每股7.6美金。

……在1998年8月5日以每股8.7美金的平均價再次買入蘋果公司的股票。

……所以，我們利用價格暴跌補倉，這個時候的蘋果公司股票均值成本為13.9美金，少于蘋果公司報表上的二分之一的每股凈值。（2000年9月29日，蘋果當天暴跌52%）

……（還有一筆買于2001年10月11日，價格為8.81美金。）

但是，令人遺憾的事情是，要么作者買入蘋果的倉位不夠，要么他賣早了。因為，作者的公司DGI的年化收益在14%左右的樣子。但是，按照其建倉成本，蘋果距今漲了好幾百倍了……

作者寫這本書在2012-2013年的樣子，蘋果從那時候到今天2020年2月17號，蘋果又漲了四五倍的樣子。

這是一個悲傷的故事……

從而也反應了，至少，作者書中的道理是很對的。只是，由于其是做資產(chǎn)管理，面對客戶而不是自己的錢。多了很多限制與麻煩。

希望作者從1998年開始，自己就買了蘋果公司的股票，并持有到今天。

哎呀，說多了，奔著一萬五千字去了。不說了，各位，這本書值得好好閱讀，我自己是收獲巨大。

這次疫情，讓這個世界多了很多遺憾。或許，這是中國將來成為世界最大以及最強的國家所必須經(jīng)歷的挫折吧。

希望各位好朋友們，闔家幸福，身體安康。

人啊，投資的人啊，這輩子賺的錢的總數(shù)=本金*收益率*投資年限。初入投資領域，總覺得，收益率提升這件事，是最容易的，巴菲特問鼎首富，二富，不過20%左右的年化收益率，一年兩個漲停板，提升起來，應該很容易。

學習了幾年之后，才知道，容易？嘿嘿嘿，難于上青天??！

后來就覺得，增加本金這件事，比較容易吧，結(jié)果呢，把存款搬家到股市之后，就發(fā)覺，再要大幅度增加本金，也很難哦！

于是，覺得，延長投資年限這件事，總是容易的吧？都是這么算的，早點投資，那么，投資年限不就能很長么？

這次疫情之后，才發(fā)現(xiàn)，投資年限的延長，或許才是最難的！增加本金，提升收益率，尚且人力還有辦法！而延長投資年限這件事，多數(shù)是由老天爺決定的……

武漢的朋友們，加油！湖北的朋友們，加油！中國，加油！