2023年巴菲特致股東的信中的秘密

這不禁讓人苦惱，到底哪兒錯了？

說來這也沒辦法，由于美國和中國本就有文化上的差異，很多譯本又不是真正懂投資的人所譯，這就導致了絕大部分的人并未掌握巴菲特所要表達的真正含義。而巴菲特對投資的表述又直擊本質(zhì)?？吹浆F(xiàn)象容易，理解本質(zhì)那就需要極高的悟性了。比如，我們隨處可看到自由落體現(xiàn)象，但是千百年來，只有牛頓真正理解了自由落體的本質(zhì)。

值得注意的是：就算天才如巴菲特，也要付出極高的代價（巴菲特自己說是大約2000億美金的代價）才能徹底明白偉大企業(yè)的絕妙之處。投資的本質(zhì)和自然界的物理定律一樣，它藏得很深，當你發(fā)現(xiàn)它時，卻又是簡單的，但充滿了深度，不容易領(lǐng)悟。

2023年，巴菲特寫的股東信為史上最短，但是卻道盡了投資的要義。信中第二部分的標題，巴菲特起名為：The Secret Sauce，翻譯過來就是“投資的秘訣”。他以可口可樂、美國運通和美國國債為例來說明，原文如下：

自從巴菲特買了可口可樂，幾乎每年致股東的信都會把它作為經(jīng)典投資案例來說明，甚至將其理念作為伯克希爾的生命和根基，而促使他成功投資可口可樂的根源在于買下了喜詩糖果這家公司。雖然從這兩家?guī)淼幕貓罂?，并不足以帶來伯克希爾公司高達 7000 億美金的市值，但是這兩個投資確實包含了投資最高的要義，否則巴菲特本人也不會稱其為：The Secret Sauce。在上面的案例中，巴菲特把“股息”作為投資重要的考量基點，在投資可口可樂的 28 年中，股息增長了大約10 倍。而且非常確定的是，每過一年，這個額度都會增長。目前這個金額已經(jīng)達到了當初投資額的 54%。在這里，很多人會質(zhì)疑，只有股息增長，那股價會如何呢？股價的增長是 19.2 倍。如果把最初的投資金額縮小到 100 萬，那么現(xiàn)在持有市值是 1920 萬，以后每年至少還能分紅 54 萬，28年以來累計分紅大約 700 萬。我想如果有人能拿著這家公司，應該不會有賣的想法，這簡直就是一只能下金蛋的雞。2023 年 2 月 16 日，芒格在每日期刊股東會上有個對答：

芒格并沒有給出他提出問題的答案，但是我想巴菲特的秘訣顯然是一種解決方案。實際上大部分人都想在股票上做價差，感覺這樣賺錢更快。多年來，我也被這種思想所蒙蔽內(nèi)心深處真正的渴求是買入的當年最好就實現(xiàn)大幅度上漲。這種背離“股息不斷增長“這一根本奧義的投機很可能遭受“因地不真，果遭迂曲”的結(jié)果。相反，如果嚴格按照The Secret Sauce的做法，股價則很可能在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅度上漲。格雷厄姆曾說：“一個好的投資，才可能出現(xiàn)好的投機?！?o:p>

可以看到，可口可樂1994 年股價上漲 23.56%；1995 年股價上漲 44.17%；1996 年股價上漲 41.75%；1997 年股價上漲 26.72%，如果當初投資 100 萬，不算分紅， 3 年后就變成 360 萬。

那 A 股里有沒有這樣的機會呢？如果我們看白酒公司的歷史就會發(fā)現(xiàn)，2013年到2016 年這四年，就是一個巨大的機會，不僅價格便宜而且時間還長。相較之下，1988年至1993 年的可口可樂反而像是一只下普通蛋的母雞。

案例 1：茅臺

2014年1月1日，茅臺市值1485億，當年分紅50億；

2022年12月31日，茅臺市值21760億，當年分紅595億；

如果2014年1月1日投資100萬茅臺，到2022年底累計分紅125萬。

持股市值1465萬，預計以后每年分紅金額40萬+，像過生日一樣具有確定性。

案例 2：五糧液

2014年1月1日，五糧液市值600億，當年分紅22.77億。

2022年12月31日，五糧液市值7000億，當年分紅130億。

如果2014年1月1日投資100萬五糧液，到2022年底累計分紅106萬。

持股市值1167萬，預計以后每年分紅金額20萬+，好像也很確定。

白酒可能是A股里最好的商業(yè)模式，不敢奢求。再換個例子。

案例 3：北新建材

2014年初，我記得我在北新建材大約80億市值時買過，目前市值53億（行業(yè)處在最差周期內(nèi)——大衰退）。

北新建材2014年利潤11.05億，分紅3億；2022年利潤約30億，當下市值530億，分紅約10億；

如果在2014年80億買入100萬，那么如今660萬，2022年預計分12.5萬，2014-2022年累計分紅68萬。

再舉一個極端的例子，周期性行業(yè)里的高價值公司，這是一個見證奇跡的時刻。

案例 4：偉星新材

這是一家歷年約80%的利潤用于分紅的周期性行業(yè)公司。

2012年1月1日，公司市值38億，當年分紅2億；

2021年12月31日，公司市值386億，當年分紅9.55億；

2012年1月1日，如果投資100萬偉星新材，那么10年后市值1015萬，總分紅金額為145萬，未來每年還有25萬+分紅到賬。如今，偉星新材股價又創(chuàng)了新高，市值又比1015萬增加了20萬。

以上的例子核心在哪？無非是股息的不斷增長且可持續(xù)，這是資本市場定價的核心依據(jù)。一個長期投資者的對手盤就是短期投機者，短期投機者入場的根基就是股息率和無風險利率的對比，只要合適，就可以買股票。因此，只要保證未來股息增長的確定性，就把握了投資的核心密碼。

讀到信的末尾，發(fā)現(xiàn)今年終于不講喜詩糖果了。而歷年的主角再次戲劇性地出現(xiàn)，這是去年的一個故事：

一個故事道盡了投資的要義。

芒格也告訴我們：最值得擁有的企業(yè)是當它停止增長時，現(xiàn)金會大量涌現(xiàn)的企業(yè)（The best business to own is the one that when it stops growing, gushes cash）！

從現(xiàn)金流看投資

上文我們僅從現(xiàn)象入手，看A股歷史上有無既有股價增長，又有分紅不斷增加的公司。實際上能找到很多，文中只舉幾個有代表性的案例進行“回溯”。用這種“后視鏡”的方式來倒推標的顯然是容易的?？赏顿Y是對未來的判斷，如何在當下的環(huán)境中找到未來具備偉大公司特質(zhì)的企業(yè)才是最終目的。

在回答這個問題之前，我們首先需要做的就是：忘掉公司已經(jīng)上市。這一步極其關(guān)鍵，因為它能過濾掉絕大部分干擾要素，比如：別人的看法（分析師和投資人的）、股票大幅度波動造成的情緒干擾等等。緊接著關(guān)鍵問題就是：如果公司根本沒上市，我還愿意不愿意買這家公司？能過第一關(guān)的公司可以說寥寥無幾，主要原因在于：

1.完全依靠主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生“正自由現(xiàn)金流”的公司非常少；

2.當一個公司不上市時，絕大部分投資人都希望投進一筆錢后，將會有現(xiàn)金產(chǎn)出，即至少每年能有個分紅。絕對不希望以一個價格買入后，還要每年繼續(xù)往里面投錢才能支撐公司發(fā)展。這就不是買公司了，純粹是買了個“吸血鬼”，只不過這個“鬼”專門吸收現(xiàn)金。

口說無憑，我們先看一家非常著名的白馬公司——東方雨虹，公司發(fā)展速度非常快。2008年上市以來，營業(yè)收入從7個億漲到312億（2022年），利潤從4500萬漲到21億（2022年），這兩個指標均漲幅大約45倍左右。公司主業(yè)一直沒變，且非常專注，ROE大部分年份在20%以上，凈利潤增速直到2021年一直高速增長，未出現(xiàn)一年負增長。

 

那么好，我們繼續(xù)看公司的現(xiàn)金情況：

我用了一個很極端的例子，一家連續(xù)15年營收和凈利潤高速增長，累計均漲幅45倍的高ROE公司，來說明這一點。這對于任何一個在投資市場里的人來說，都值得深入思考。不得不說，這里隱藏著投資最深刻的奧義，這也正是打開投資之門的鑰匙。我們再看另外一家公司。

股票投資和實業(yè)投資的差異所隱藏的秘密

在上面的案例中，我們看到了在實業(yè)上投資兩家公司的巨大差距。那么有人問了，我們畢竟無法選擇實業(yè)投資，我們是干二級市場的，難道在二級市場的投資差距也這么大嗎？

好問題！下面我們就看一下：

東方雨虹2008年底上市，偉星新材2010年4月上市，2010年7月兩公司的市值均為40億市值。假設(shè)此時開始投資兩公司的股票各100萬持有至今（截止到2023年5月31日）。

2010年至今，東方雨虹股權(quán)融資總額為115億，分紅總額33.6億，凈融資為115-33.6=81.4億，目前總市值為650億，扣除凈融資總價值為569億，初始投資增長13倍。目前市值1300萬，其中現(xiàn)金資產(chǎn)61.5萬。

2010年至今偉星新材未融資，上市以來總分紅為67.3億，目前總市值為302億，加上分紅總額，目前總價值約為370億，初始投資增長8.3倍。目前市值830萬，其中現(xiàn)金資產(chǎn)175萬。

乍一看，感覺投資東方雨虹更成功，畢竟資本市場給的市值更大。

如果說實業(yè)投資中隱藏了投資里最深的奧義，那么股票投資里就暗藏了投資里最深的陷阱。為什么？

東方雨虹的成功，很大程度上都是在合適的時間點做了零成本的股權(quán)融資，而這個金額是115億的巨款。如果沒有這筆資金，公司發(fā)展速度可能不及目前的一半。所以公司目前的現(xiàn)狀（市值）大部分的根源都在于此，即各種機緣巧合的結(jié)果。恰好遇上了好的市場環(huán)境，恰好有人愿意給錢，而公司的管理又沒有出問題，團隊也很奮進。如果不是如此全面的選手，很可能中途夭折，投資收益會蕩然無存。

而偉星新材的成功，完全沒有依靠外力的加持，是公司自然發(fā)展的結(jié)果。投資公司9年后累計分紅已經(jīng)全部收回投資成本，就算公司就此倒閉，投資人也不會受到一點損失。

巴菲特說過：“一鳥在手，勝于兩鳥再林”。

實際上，絕大部分公司都無法成功復制東方雨虹的故事，但是絕大部分公司在資本市場都會給出與其同樣的溢價，因此很容易得出這樣一個結(jié)論：在類似東方雨虹的公司上投資成功，是難以復制的，在任何時候絕大部分公司的股票都是高估的。

絕大部分公司要想成功需要太多運氣方面的加持，有的時候不是有了錢就可以，大環(huán)境也需要配合，管理層又要靠譜，團隊又需要奮進，由于公司發(fā)展過程中又急需要資金，導致公司時刻都處于現(xiàn)金流吃緊狀態(tài)，容不得半點閃失，乃至意外的小概率事件?？梢哉f絕大部分的投資人都生活在這樣一個壓抑的環(huán)境中，這也是為什么巴菲特的業(yè)績難以復制的根本原因。

要在這樣的環(huán)境中能取得長期的投資成功，無異于癡人說夢。只有脫離這樣的環(huán)境，才有成功的可能性，這就回到了之前的那個問題，如果這家公司根本就不上市，你會不會買？也就是說，如果公司完全脫離資本市場，能不能發(fā)展得越來越好？

重讀巴菲特2014年致股東的信

巴菲特很少長篇論述投資理論，大部分都是在股東大會上用只言片語、用最簡單的語言回答問題。而我們熟悉的所謂價值投資理論，大部分都是中國讀者根據(jù)對這些只言片語的理解自己總結(jié)出來的。這樣很容易導致每個人心中都有一套方法，而每個人好像都覺得自己在正確的路上努力前行。

2014年，巴菲特84歲，成功在投資市場干了65年，功成名就，富可敵國。他在當年致股東的信中非常罕見地用長篇論述了他自己對投資的感悟。雖然這篇文章涉及投資公司的部分，翻譯過來不到4000個字，但是我覺得用“價值連城”來形容也毫不為過。這是股神畢生思想的精華所在，而且是親筆寫出來的，勝過市面上所有解讀巴菲特的書。

下面，我們從信中就一窺巴菲特的內(nèi)心世界，看看這個世界上最偉大的投資家是如何看待投資的（[ ]內(nèi)是我添加的評論）。

最聰明的投資，是把它當作生意一樣看待?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/span>

[這是最容易被誤讀的話，很多時候還會把“生意”改為“公司”，這就好像把π定義為3。原文為：Investment is most intelligent when it is most businesslike。每個人對businesslike的理解都大相徑庭，所以明白這一句的本質(zhì)就至關(guān)重要。可以說這篇文章中的兩個案例其實都是在解釋到底什么是巴菲特心目中的businesslike。]

引用本·格雷厄姆的話作為本章開頭非常恰當，因為我對投資的理解很多都歸功于格雷厄姆。后面我會講一些格雷厄姆的事情，我還會講到股票投資。但是讓我先講兩個很早以前非股票投資的例子吧。雖然兩筆投資對我個人財富的影響并不大，但它們卻具有啟發(fā)意義。[為什么從非股票投資入手解釋投資？實際上在巴菲特的思維世界中，股票投資就是實業(yè)投資，股票＝實業(yè)?？纱蟛糠秩耸前堰@兩者分開看的，股票是股票，實業(yè)是實業(yè)，股票≠實業(yè)。其實，不是大部分人不愿意把股票當公司，而是實在沒有這個能力。從下面的兩個例子就可以看出來，滿足對生意的要求實在是太苛刻了。]

事情發(fā)生在內(nèi)布拉斯加。1973到1981年間，中西部農(nóng)場價格瘋漲，原因是對通貨膨脹的預期和一些小型農(nóng)村銀行寬松的貸款政策。后來泡沫破滅了，價格下跌了50%多，這摧毀了借債的農(nóng)場主和他們的債權(quán)人。那次泡沫中愛荷華和內(nèi)布拉斯加倒閉的銀行數(shù)量是剛過去的大蕭條中倒閉的五倍。[首先行業(yè)爆發(fā)了系統(tǒng)性的危機，此輪危機非常嚴重，價格暴跌50%，危機中才能有大機遇，那么如何抓住這樣的機遇呢？]

1986年，我買下了奧馬哈北部的400英畝農(nóng)場，花了28萬美元，比幾年前銀行貸給農(nóng)場主買地的金額小的多。我對經(jīng)營農(nóng)場一竅不通。但是我兒子喜歡農(nóng)場，我從他那里了解到玉米和大豆的產(chǎn)量，還有對應的運營成本。根據(jù)這些估計，我計算出農(nóng)場的正?；貓蟠蠹s10%。我還考慮到，產(chǎn)量會逐步提高，并且作物的價格也會上漲。兩個預期后來都被證明是對的。[其次以很低的價格買入，這個價格是多少呢？大約是所買農(nóng)場年利潤（現(xiàn)金產(chǎn)出）的10倍（這是在無負債的情況下），即：利潤不增長，10年收回所有投資。但是這并沒有考慮到產(chǎn)量的提高和農(nóng)作物價格的上漲，如果這兩者均實現(xiàn)，那么回收投資的時間會大大縮短。值得注意的是：這個10倍標準巴菲特幾乎堅持了一生。他買入偉大公司時，也是沿用這一標準。]

我并不需要用非同尋常的知識或智慧來判斷：這項投資已經(jīng)見底，同時可能有可觀的上升空間。糟糕的產(chǎn)量和價格當然偶爾會令人失望。但這又怎么樣呢？同樣也會有些好的異常的年份，并且我不用迫于壓力出售資產(chǎn)?，F(xiàn)在，28年過去了，農(nóng)場的利潤翻了三倍，價值是我們當初投資額的五倍。我依然對農(nóng)場一竅不通，而且最近才第二次去到那片農(nóng)場。[此段指出，判斷資產(chǎn)價格的短期漲跌并不重要，農(nóng)場短期收成較差也不重要，重要是長期看能否持續(xù)。我們從這段得知：28年過去了，農(nóng)場的年利潤還維持在買入利潤的3倍水平，這就意味著每年有28*10%*3=8.4萬美金的利潤，而農(nóng)場的價值在28*5=140萬美金。28年前的一筆投資如今的年回報率已經(jīng)達到美國中產(chǎn)階級年收入的水平。巴菲特本人對這筆投資真是一點不關(guān)心，28年只去過2次，28年中估計累計收到150萬美金，現(xiàn)在年年還能從中得到8.4萬美金的回報，這真是一筆劃算的買賣。]

1993年，我做了另外一小筆投資。當我還是所羅門的CEO的時候，Larry Silverstein告訴我紐約大學旁邊RTC集團的一塊商場打算出售。同樣，當時泡沫破裂——RTC被迫拆分出售資產(chǎn)，那些遭殃的儲蓄機構(gòu)當初樂觀的貸款政策導致了現(xiàn)在的愚蠢行為。[自從買入農(nóng)場后7年過去了，這時，又出現(xiàn)危機了，這次是商業(yè)地產(chǎn)市場。]

這里的分析同樣簡單。和農(nóng)場的情況類似，該商場當時無杠桿的收益率是10%。但是考慮到RTC糟糕的管理，空置的店鋪出租以后收入還會增加。更重要的是，它的最大租客約占據(jù)20%左右的出租面積，僅僅支付每平方尺5美元的租金，其他租客的平均租金是70美元。它的租約將在9年內(nèi)到期，到時盈利必然可以大幅上升。商場的位置也是非常理想的，紐約大學絕不會搬走。[注意，又出現(xiàn)了無負債情況下的收益率10%。但是這里面提到了未來的現(xiàn)金產(chǎn)出是確定性增加的。同時又提到了確保長期無虞的關(guān)鍵要素，紐約大學不會搬走。]

我和Larry還有我朋友Fred Rose的團隊買下了這個物業(yè)。Fred是一位經(jīng)驗豐富，高水準的房地產(chǎn)投資者，而且他的家族將會管理這個商場。他們接手了。舊的租約到期后，利潤翻了三倍。年租金回報現(xiàn)在達到了當初投資額的35%。另外，我們最初的按揭貸款在1996年和1999年兩次進行了重置，這讓我們獲得了相當于初始投資額150%的特別租金回報。我至今還沒去看過這個商場。[這里提到了這個商場的管理人是非常優(yōu)秀的（相當于好公司遇上了好的管理層），同時把現(xiàn)金產(chǎn)出也提高了3倍（此時投資回報是每三年就收回初期投資），另外還有特別的現(xiàn)金產(chǎn)出，金額之大竟然有投資額的150%，巴菲特并沒有透露這筆投資的規(guī)模，但是從描述看，肯定遠大于86年買農(nóng)場的那筆投資，畢竟商業(yè)地產(chǎn)的出價會遠高于農(nóng)場，這筆投資的每年的現(xiàn)金回報很可能遠大于農(nóng)場的8.4萬美金了。]

農(nóng)場和紐大商場的收入未來幾十年還會繼續(xù)增加。雖然他們的收入不會突然激增，但兩筆投資都是我和我的孩子孫子們可以一輩子持有、穩(wěn)固且令人滿意的投資。[這就是投資的魅力所在了，一旦選對了標的，它可以一直產(chǎn)生現(xiàn)金，什么都不用管，年年給投資人送錢。巴菲特反復講過，一個人不需要做很多投資決策，3個就足夠了。從這兩個例子也可以看出來，實際上做對一個投資決策就足夠生活所有開銷了，而投資決策的首選要素就是長期穩(wěn)定——沒有這一點，一切都無從談起。]

我講這兩個故事是為了闡明投資的基本道理：獲取滿意的投資回報不需要成為專家。當然如果大家本身不是專家，那就要認識到自己的能力圈，并遵從一個合理的規(guī)律。保持簡單，不要揠苗助長。當有人承諾讓你賺一筆快錢時，立即答復“不行”。

關(guān)注你所考慮投資的資產(chǎn)未來的產(chǎn)出。如果大家覺得難以估計一項資產(chǎn)的未來盈利，那就忘了它，放棄它。沒有人能估計所有的投資回報。無所不知也是不需要的；大家只需要理解自己的行為就可以。

如果大家關(guān)注的是資產(chǎn)未來可能被接手的價格，那么這就是投機。投機沒有什么不好。但是我知道我不能總是投機正確，我也懷疑那些聲稱自己可以持續(xù)投機成功的人。置硬幣時第一輪有一半人會贏；但是這些人如果繼續(xù)不斷玩下去遲早會輸。

另外，一項資產(chǎn)近來持續(xù)升值絕不是一個買入的理由。

在兩筆投資上，我都只考慮資產(chǎn)的產(chǎn)出，而不是它們每天的估值。最后的贏家是把精力用在球場上的人，而不是緊盯著計分板的人。如果大家周末不看股價的時候可以放輕松，那么試著工作日的時候也這樣做。

總結(jié)宏觀形式，聽信別人的宏觀或者市場都是浪費時間。實際上，這甚至是危險的，它會模糊大家對真正重要的事實的看法。[以上就是投資總結(jié)，強調(diào)了投資最為重要的是資產(chǎn)產(chǎn)出（準確的說是現(xiàn)金產(chǎn)出）。可以說只有把投資回歸到此才算“見地”到位，算是走到了正確的路上。巴菲特80年來馳騁無比危險的投資市場，所依靠的無非就是現(xiàn)金產(chǎn)出，只要這一點不出錯，任何危機都能成功渡過。]

每當我聽到電視評論員流利地分析著市場的下一步走勢，我就會想起米奇·曼托犀利的評論：“你不坐到直播間里去都不知道原來棒球比賽這么簡單?！?/span>

我的兩筆投資分別在1986年和1993年做出。接下來經(jīng)濟、利率、或者股市在下一年（1987年和1994年）會如何發(fā)展對兩筆投資都沒有影響。我已經(jīng)不記得當時的報紙頭條和專家的意見。但是莊稼依舊在內(nèi)布拉斯加生長，學生們一樣到紐大上課。

我的兩筆投資和股票投資有一個重要的區(qū)別。股票每分鐘都有報價，但是我至今也沒有見過農(nóng)場和紐大商場的市場報價。[當我們還沉浸在這兩筆豐厚回報的案例中時，他突然話鋒一轉(zhuǎn)，跳到了股票市場，用很巧妙方式直指股票市場的本質(zhì)：它與實業(yè)本無本質(zhì)區(qū)別，唯一的干擾要素就是股票市場每分鐘都有報價，但有報價又對實業(yè)有何影響呢？對那些根本不需要資本市場的公司來說毫無影響，對于那些需要依靠資本市場的公司來說有很大影響。注意，下面的點評是他基于那些不受資本市場影響的公司來說的。]

瘋狂波動的股價本該成為股票投資者的一項巨大優(yōu)勢——對其中部分投資者來說是這樣。畢竟如果有一個喜怒無常的人每天給我報價，買入或者賣出農(nóng)場——并且價格在短期內(nèi)隨著他的心情忽上忽下，那我不就可以從他瘋狂的行動中賺錢嗎？如果他的報價低得可笑，而我又有些閑錢，那我就會買入農(nóng)場。如果他的報價高得要命，那我就把自己的農(nóng)場賣給他然后去買其他資產(chǎn)。[對于那些有長期現(xiàn)金產(chǎn)出能力的公司而言，善于利用股票市場的人只會從股市中撈到好處。如果沒有股票市場，我們根本沒有機會投資那些真正好的公司，但是有了股市，就給每個人提供這樣一個機會。雖然股市不會發(fā)狂到經(jīng)常給人機會的程度，但是在一個人的一生中，股市總會有機會出現(xiàn)不理智的發(fā)瘋狀態(tài)。在這種發(fā)瘋的狀態(tài)下，好公司的價格被壓得很低，低到什么程度？低到你買了一次后，什么都不管，就能解決你一輩子的生活所需問題。你能想到一件你只需要做一次就得到很大回報的事兒嗎？哪一件事不需要持續(xù)不停的努力？]

股票投資者，經(jīng)常讓其他同伴善變的，并且通常不理性的行為所影響。因為有太多關(guān)于市場、經(jīng)濟、利率和股價走勢的評論，一些投資者認為應該聽聽專家的建議——更糟糕的是，認為應該根據(jù)他們的建議買賣。[跟隨市場行為，還是跟隨現(xiàn)金產(chǎn)出？你買的是別人的看法，還是資產(chǎn)未來的產(chǎn)出？對于買資產(chǎn)產(chǎn)出的人而言，市場看法并不重要。]

那些擁有一片農(nóng)場或者一項房產(chǎn)時，可以安靜持有幾十年的人，經(jīng)常因為置身于源源不斷的股價波動中和評論員們“別光坐著，你得做點什么”的鼓動而變得頭腦發(fā)熱。對這些投資者來說，流動性從一項絕對的優(yōu)勢變成了詛咒。

“閃電暴跌”或者其他一些市場的極端波動不會傷害投資者，就好像一個飄忽不定、愛說大話的鄰居不會影響我的農(nóng)場投資。本來漲漲跌跌的市場對那些真正的投資者來說是好事，如果他有現(xiàn)金，并在價格跌破價值時購入的話?？謶值捻旤c是投資的好朋友，一路上漲的市場才是投資的敵人。[對于購買現(xiàn)金產(chǎn)出的人來說，市場只是被利用的角色，但是這不代表市場經(jīng)常能被利用，巴菲特的所有言論和文章都是站在長期角度看的，很可能十年甚至更長的時間才被利用一次。]

在剛剛過去的2008年金融危機中，我從沒想過要賣掉農(nóng)場或者紐大的商場，即便一段嚴重的衰退即將到來。如果我擁有一項長期前景不錯的業(yè)務(wù)100%的權(quán)益，光是考慮賣掉它的想法都非常愚蠢。那我為什么要考慮賣掉那些優(yōu)秀業(yè)務(wù)的小比例持股？確實，它們中一些會令人失望，但是作為整體而言它的回報會非常不錯。真的有人相信美國無與倫比的物質(zhì)資本和人力資本將會毀于一旦嗎？

查理和我買股票的時候，我們把它都當作獲得部分權(quán)益的投資看待，我們的分析和買下整個公司的分析類似。首先我們要考慮是否能夠估計公司未來5年，或者更長時間內(nèi)的盈利。如果答案是可以，那我們就會在對應估計區(qū)間下限的價格上買入股票。如果我們不具備估計未來盈利的能力，那我們就去考慮其他的投資。在合作的54年里，我們從來沒有因為宏觀或者政治環(huán)境的因素，或者因為其他人的看法放棄過有吸引力的投資。實際上，這些都不是我們做投資決策時會考慮的因素。[解釋買股票等于買公司，買公司基于對公司未來現(xiàn)金產(chǎn)出的評估，而公司的長期現(xiàn)金產(chǎn)出不受宏觀、政治因素、別人看法的影響。實際上只有小部分公司能過得了這一關(guān)，大部分公司都過不了宏觀這一關(guān)。]

認清自己“能力圈”的半徑，并且呆在能力圈里面非常重要。即便做到了，有時候我們還是會犯錯誤，無論買股票還是收購公司。但是這樣不會帶來災難，就像一個持續(xù)上漲的牛市誘導大家根據(jù)價格走勢買股票，或者因為需要有所行動的欲望買股票那樣。[呆在能力圈的根本原因是你能及時認錯，不至于陷入麻煩中而不自知，這樣就導致了不會犯大錯。]

現(xiàn)在回過頭來說說本·格雷厄姆。我大多數(shù)的投資分析都是從格雷厄姆寫的《聰明的投資者》當中學到的。1949年我買到這本書，從此，我的投資生涯完全被改變了。

在閱讀這本書以前，我在投資的世界四處游蕩，嘗試每一種投資方法。很多投資方式曾吸引我：我試著自己畫圖，用市場標記預測股價走勢。也曾坐在交易大廳里盯著交易帶，聽評論員的評論。這些都很有趣，但是我始終被找不到歸宿的感覺困擾。

而格雷厄姆的理論完全不同，它邏輯清晰，容易理解（不用任何希臘語或者復雜的公式）。對我而言，最重要的觀點在新版本的第8章和第20章。正是這些觀點指導著我今天的投資決策。[投機的世界基于各種假設(shè)的成立，一旦一個假設(shè)站不穩(wěn)，全盤皆錯，做對了，大部分是機緣巧合，運氣好所致。找不到歸宿的感覺是對的?，F(xiàn)金產(chǎn)出雖然不是100%靠譜，但是相對于投機而言，可評估的概率大增。]

這本書還有另外一些有意思的事。后來的版本里有一則附錄，描述了一項讓格雷厄姆大賺一筆的不具名投資。他在1948年寫第一版的時候，進行了這項投資。這家神秘的公司就是蓋可保險。如果不是格雷厄姆在蓋可還是萌芽時期就認識到它的優(yōu)越特性，我和他的財富經(jīng)歷都會大不相同。

1949年版的書還推薦了一家鐵路公司，每股17美元而凈利潤10美元。（我敬佩格雷厄姆的原因之一是他敢使用當時并未被驗證的例子，如果未來并不如他所言，他可能會被嘲笑。）如此低的估值部分是由于當時的會計準則要求鐵路公司將其下屬公司的留存利潤從報告的利潤中剔除。

這只被推薦的股票就是北太平洋鐵路公司，它主要的下屬公司是芝加哥、柏林頓和昆西鐵路。這些鐵路現(xiàn)在成為了BNSF的主要部分，BNSF由伯克希爾全資擁有。當我讀到那本書時，北太平洋鐵路公司市值4000萬美元?，F(xiàn)在，它的繼承者（當然增加了很多資產(chǎn)）每4天就能賺4000萬。[1949年的鐵路公司市值4000萬美元，65年后每4天就賺4000萬美元，這真是長期優(yōu)勢資產(chǎn)，說白了，還是長期的現(xiàn)金產(chǎn)出越來越好。]

我已經(jīng)不記得當時花費多少錢買了《聰明的投資者》第一版。不管是多少錢，它都證明了格雷厄姆的格言：價格是你付的數(shù)字，價值才真正是你所得到的。在我所有的投資當中，買這本書應該是最劃算的一筆（不包括我的兩次結(jié)婚證）。[巴菲特闡述了投資真正的精髓，到底什么才是最好的投資？一本書。為什么？一本書能花多少錢呢？但是它帶來的價值是如今的伯克希爾——7000億美金！

投入很小，產(chǎn)出很大！這也是股神選公司最核心的標準。

我覺得不在市場里摸爬滾打個十年以上，是很難理解巴菲特這篇文章到底在說什么的。公司披上股票的外衣后，就像整過容的女人，有太多的花樣去迷惑人，大部分人都無法得知其真面目。然而就像人無法通過化妝改變基因一樣，公司再怎么打扮，也難以改變“投入產(chǎn)出”。絕大部分生意就是需要高投入才能維持下去，有少部分生意低投入就可以過得很好。不過，現(xiàn)實也并不完全如此，請看下圖A、B兩家公司10年期的財務(wù)狀況：

A公司10年內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額是914.83億，資本開支是873.32億。對于這家公司而言，拿出了所賺的錢的96%用作資本開支，只剩下大約4%的現(xiàn)金備用。從利潤表看，公司這10年總計賺了516.27億。10年累計分紅302億。